Fokozat valós érték A részvények vagy azok belső értéke nem könnyű feladat, de minden befektető számára hasznos, ha ezt megteheti egy befektetés életképességének meghatározásához. A pénzügyi multiplikátorok, mint például az adósság/részvény, a P/E és mások, lehetővé teszik a részvények összértékének értékelését a piacon lévő többi vállalathoz képest.

De mi van akkor, ha meg kell határoznia egy vállalat abszolút értékét? Ennek a problémának a megoldásában a pénzügyi modellezés segít, és különösen a népszerű diszkontált cash flow (DCF) modell.

Figyelmeztetjük: ennek a cikknek az elolvasása és megértése meglehetősen sok időt igényelhet. Ha most csak 2-3 perc szabadidőd van, akkor ez nem lesz elég. Ebben az esetben egyszerűen helyezze át a linket a kedvencei közé, és olvassa el az anyagot később.

A számításhoz a szabad pénzáramlást (FCF) használják gazdasági hatékonyság befektetések, ezért a döntéshozatali folyamatban a befektetők és a hitelezők kiemelt figyelmet fordítanak erre a mutatóra. A szabad cash flow nagysága meghatározza, hogy az értékpapír-tulajdonosok mekkora osztalékban részesülnek, képes lesz-e a társaság időben teljesíteni adósságkötelezettségeit, és pénzt fordít-e részvények visszavásárlására.

Egy cégnek lehet pozitív nettó bevétele, de negatív cash flow-ja, ami aláássa a vállalkozás hatékonyságát, vagyis lényegében a cég nem termel pénzt. Így az FCF ​​gyakran hasznosabb és informatívabb, mint a vállalat nettó bevétele.

A DCF-modell segít megbecsülni egy projekt, vállalat vagy eszköz jelenlegi értékét azon az elven, hogy ez az érték a cash flow-k generálásának képességén alapul. Ennek érdekében a cash flow-t diszkontálják, vagyis a jövőbeni pénzáramok nagyságát diszkontráta segítségével a jelenbeli valós értékükre csökkentik, ami nem más, mint a szükséges hozam vagy tőke ára.

Érdemes megjegyezni, hogy a mérlegelés történhet mind a teljes vállalat értékének szemszögéből, mind a saját, mind az idegen tőke figyelembevételével, és csak a saját tőke értékét figyelembe véve. Az első a cég cash flow-ját (FCFF), a második pedig a saját tőkébe történő pénzáramlást (FCFE) használja. A pénzügyi modellezésben, különösen a DCF modellben az FCFF-t használják leggyakrabban, nevezetesen UFCF (Unlevered Free Cash Flow) vagy a vállalat szabad cash flow-ja a pénzügyi kötelezettségek előtt.

Ebben a tekintetben a mutatót fogjuk diszkontrátának venni WACC (súlyozott átlagos tőkeköltség)— súlyozott átlagos tőkeköltség. A vállalat WACC-je figyelembe veszi mind a cég saját tőkéjének, mind pedig az adósságkötelezettségeinek költségét. A gyakorlati részben e két mutató értékeléséről, valamint a vállalati tőkeszerkezetben való részesedésükről fogunk beszélni.

Azt is érdemes figyelembe venni, hogy a diszkontráta idővel változhat. Elemzésünk céljára azonban állandó WACC-t veszünk.

A részvények valós értékének kiszámításához egy kétperiódusos DCF-modellt használunk, amely magában foglalja az előrejelzési időszak közbenső és az előrejelzés utáni időszak cash flow-it, amelyben feltételezzük, hogy a vállalat elérte az állandó növekedési ütemet. . A második esetben kiszámítják a cég végértéke (Terminal Value, TV). Ez a mutató nagyon fontos, hiszen az értékelt vállalat összértékének jelentős hányadát képviseli, amint azt később látni fogjuk.

Tehát bemutattuk a DCF-modellhez kapcsolódó alapfogalmakat. Térjünk át a gyakorlati részre.

A DCF becslés elkészítéséhez a következő lépések szükségesek:

1. A vállalkozás aktuális értékének kiszámítása.

2. A diszkontráta kiszámítása.

3. FCF (UFCF) előrejelzése és diszkontálás.

4. A terminálérték kiszámítása (TV).

5. A vállalkozás valós értékének (EV) kiszámítása.

6. Egy részvény valós értékének kiszámítása.

7. Érzékenységi táblázat készítése és az eredmények ellenőrzése.

Az elemzéshez az orosz Severstal részvénytársaságot vesszük, amelynek pénzügyi kimutatásait az IFRS szabvány szerint dollárban mutatják be.

A szabad cash flow kiszámításához három jelentésre lesz szüksége: eredménykimutatásra, mérlegre és pénzforgalmi kimutatásra. Pénz. Az elemzéshez ötéves időhorizontot használunk.

Egy vállalkozás aktuális értékének kiszámítása

Vállalati érték (EV) lényegében a saját tőke (piaci kapitalizáció), a nem irányító részesedés (kisebbségi részesedés, nem irányító részesedés) és a társaság adóssága piaci értékének összege, csökkentve az esetleges készpénzzel és pénzeszköz-egyenértékesekkel.

A társaság piaci kapitalizációját úgy számítják ki, hogy a részvény árfolyamát (Price) megszorozzák a forgalomban lévő részvények számával (Részvények). A nettó adósság a teljes adósság (különösen pénzügyi tartozás: hosszú lejáratú, egy éven belül esedékes tartozás, pénzügyi lízing), csökkentve a készpénzzel és azzal egyenértékű eszközökkel.

Ennek eredményeként a következőket kaptuk:

A bemutatás megkönnyítése érdekében kékkel kiemeljük a kemény adatokat, vagyis az általunk bevitt adatokat, a képleteket pedig feketével. A mérlegben a nem irányító részesedésekre, adósságra és készpénzre vonatkozó adatokat keressük.

Diszkontráta számítás

A következő lépés a WACC diszkontráta kiszámítása.

Tekintsük a WACC elemeinek kialakítását.

Részesedés saját és kölcsöntőkéből

A saját tőke arányának kiszámítása meglehetősen egyszerű. A képlet úgy néz ki a következő módon: Piac Cap/(piaci sapka+teljes adósság). Számításaink szerint kiderült, hogy az alaptőke részesedése 85,7%. Így az adósság aránya 100% -85,7% = 14,3%.

A saját tőke költsége

A tőkebefektetések árazási modelljét (CAPM) fogják használni a tőkebefektetés megtérülésének kiszámításához.

Tőkeköltség (CAPM): Rf+ Béta* (Rm - Rf) + Ország prémium = Rf+ Béta*ERP + Ország prémium

Kezdjük a kockázatmentes kamattal. Az 5 éves amerikai államkötvények kamatlábát vették alapul.

A részvénytőke-befektetés kockázati prémiumát (Részvénykockázati prémium, ERP) saját maga is kiszámíthatja, ha elvárásai vannak az orosz piac jövedelmezőségével kapcsolatban. De megvizsgáljuk a Duff&Phelps, egy vezető független pénzügyi tanácsadó és befektetési banki cég ERP-adatait, amelynek becsléseit sok elemző követi. Az ERP lényegében az a kockázati prémium, amelyet egy részvénybefektető kap, nem pedig kockázatmentes eszköz. Az ERP 5%.

A felhasznált iparági bétaverziók Aswath Damodaran, a New York-i Egyetem Stern School of Business kiváló pénzügyi professzorának feltörekvő tőkepiaci iparági bétaverziói voltak. Így az emeletlen béta 0,90.

Az elemzett vállalat sajátosságainak figyelembevételéhez érdemes az iparági béta együtthatót az értékhez igazítani. pénzügyi tőkeáttétel. Ehhez a Hamada képletet használjuk:

Így azt találjuk, hogy a tőkeáttételi béta 1,02.

A saját tőke költségét számoljuk: Tőkeköltség=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.

Az adósságtőke költsége

Az adósságtőke költségének kiszámítására többféle módszer létezik. A legbiztosabb módszer, ha felveszünk minden hitelt, amivel a vállalat rendelkezik (beleértve a kibocsátott kötvényeket is), és összeadjuk az egyes kötvények lejáratig számított hozamát és a kölcsön kamatait, mérlegelve a teljes adósság hányadát.

Példánkban nem mélyedünk el a Severstal adósságának szerkezetében, hanem egy egyszerű utat követünk: kivesszük a kamatfizetés összegét, és elosztjuk a cég teljes adósságával. Megállapítottuk, hogy a kölcsöntőke költsége Kamatköltség/Teljes tartozás=151/2093=7,2%

Ekkor a súlyozott átlagos tőkeköltség, azaz a WACC 10,1%, tekintettel arra, hogy a 2017-es adóbefizetésnek megfelelő adókulcsot osztva az adózás előtti eredménnyel (EBT) - 23,2%.

Cash flow előrejelzés

A szabad cash flow képlet a következő:

UFCF = EBIT - Adók + Értékcsökkenési leírás - Tőkekiadások +/- A nem készpénzes forgótőke változása

Lépésről lépésre fogunk cselekedni. Először is meg kell előre jeleznünk a bevételt, amelyre több megközelítés létezik, amelyek nagyjából két fő kategóriába sorolhatók: növekedés alapú és vezető alapú.

A növekedési ütemen alapuló előrejelzés egyszerűbb, és a stabil és érettebb vállalkozások számára logikus. A vállalat jövőbeli fenntartható fejlődésének feltételezésére épül. Sok DCF modellhez ez is elég lesz.

A második módszer magában foglalja a szabad cash flow kiszámításához szükséges összes pénzügyi mutató előrejelzését, mint például az ár, a mennyiség, a piaci részesedés, az ügyfelek száma, a külső tényezők és mások. Ez a módszer részletesebb és összetettebb, de helyesebb is. Ennek az előrejelzésnek egy része gyakran regressziós elemzést is tartalmaz a mögöttes tényezők és a bevételnövekedés közötti kapcsolat meghatározására.

A Severstal egy kiforrott vállalkozás, ezért elemzésünk céljaira leegyszerűsítjük a problémát, és az első módszert választjuk. Ezenkívül a második megközelítés egyéni. Minden vállalatnak saját maga kell kiválasztania a pénzügyi eredményeket befolyásoló kulcstényezőit, így nem lesz lehetséges egy szabvány szerint formalizálni.

Számítsuk ki a bevételnövekedés ütemét 2010 óta, a bruttó haszonkulcsot és az EBITDA-t. Ezután ezeknek az értékeknek az átlagát vesszük.

Az árbevételt annak alapján prognosztizáljuk, hogy átlagosan (1,4%) változik. A Reuters előrejelzése szerint egyébként 2018-ban és 2019-ben 1, illetve 2 százalékkal csökken a cég bevétele, és csak ezután várhatók pozitív növekedési ütemek. Így modellünk valamivel optimistább előrejelzésekkel rendelkezik.

Az EBITDA-t és a bruttó nyereséget az átlagos árrés alapján számítjuk ki. A következőket kapjuk:

Az FCF ​​kiszámításához EBIT szükséges, amelyet a következőképpen számítunk ki:

EBIT = EBITDA – Értékcsökkenés és amortizáció

Az EBITDA-ra már van előrejelzésünk, már csak az amortizációt kell előre jelezni. Az elmúlt 7 év átlagos amortizáció/bevétel aránya 5,7% volt, ez alapján találjuk meg a várható értékcsökkenést. Végül kiszámítjuk az EBIT-et.

Adók Adózás előtti eredmény alapján számolunk: Adók = Adókulcs*EBT = Adókulcs*(EBIT – Kamatköltség). A kamatkiadásokat az előrejelzési időszakban állandónak vesszük, a 2017-es szinten (151 millió dollár) – ez egy olyan egyszerűsítés, amelyhez nem mindig érdemes folyamodni, hiszen a kibocsátók adósságprofilja változó.

Az adó mértékét már korábban jeleztük. Számítsuk ki az adót:

Tőkeberuházások vagy CapEx található a cash flow kimutatásban. Az átlagos bevételhányad alapján prognosztizálunk.

Eközben a Severstal már megerősítette a 2018-2019 közötti időszakra szóló beruházási tervét több mint 800 millió dolláros, illetve 700 millió dolláros beruházási tervében, ami magasabb, mint az elmúlt évek beruházásainak volumene a nagyolvasztó és kokszolókemence-telep építése miatt. 2018-ban és 2019-ben ezekkel az értékekkel egyenlő CapEx-et vesszük. Így az FCF ​​arány nyomás alatt lehet. A menedzsment fontolóra veszi a szabad cash flow több mint 100%-ának kifizetését, ami kiegyenlíti az emelkedő beruházások negatív hatását a részvényesekre nézve.

A forgótőke változása(nettó forgótőke, NWC) a következő képlet alapján kerül kiszámításra:

Változás NWC = változás (Készlet + Követelések + Előre fizetett költségek + Egyéb forgóeszközök - Tartozások - Elhatárolt költségek - Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek)

Más szóval, a készletek és a vevőállomány növekedése csökkenti a pénzáramlást, míg a szállítók növekedése éppen ellenkezőleg, növeli azt.

El kell végeznie az eszközök és kötelezettségek történeti elemzését. A forgótőke értékének kiszámításakor vagy bevételt, vagy költséget vesszük figyelembe. Ezért először rögzítenünk kell bevételünket (bevétel) és költségünket (eladott áruk költsége, COGS).

Kiszámítjuk, hogy a bevétel hány százaléka esik a vevőállományra, a készletre, az előre fizetett kiadásokra és az egyéb forgóeszközökre, mivel ezek a mutatók bevételt képeznek. Például amikor készletet adunk el, az csökken, és ez befolyásolja a bevételt.

Most áttérünk a működési kötelezettségekre: szállítók, passzív időbeli elhatárolások és egyéb rövid lejáratú kötelezettségek. Ugyanakkor a szállítói kötelezettségeket és a felhalmozott kötelezettségeket a költségekhez kötjük.

A működési eszközöket és forrásokat a kapott átlagos mutatók alapján prognosztizáljuk.

Ezt követően kiszámítjuk a működési eszközök és a működési kötelezettségek változását a múltbeli és az előrejelzési időszakban. Ez alapján a fent bemutatott képlet segítségével kiszámítjuk a forgótőke változását.

Az UFCF-et a képlet segítségével számítjuk ki.

A cég valós értéke

Ezt követően meg kell határoznunk a vállalat értékét az előrejelzési időszakban, azaz diszkontáljuk a befolyt pénzáramlásokat. Az Excelnek van egy egyszerű funkciója erre: NPV. Jelenlegi értékünk 4 052,7 millió dollár volt.

Most határozzuk meg a cég végértékét, vagyis az előrejelzés utáni időszak értékét. Amint azt már megjegyeztük, nagyon fontos része az elemzésnek, mivel a vállalkozás valós értékének több mint 50%-át teszi ki. A terminálérték becslésének két fő módja van. Vagy a Gordon-modellt, vagy a szorzómódszert használják. A második módszert EV/EBITDA-val (tavalyi EBITDA) alkalmazzuk, amely a Severstal esetében 6,3-szoros.

Az előrejelzési időszak és a diszkont utolsó évének EBITDA paraméterének szorzóját használjuk, azaz osztjuk (1+WACC)^5-tel. A cég végértéke 8578,5 millió dollár volt (a vállalkozás valós értékének több mint 60%-a).

Összességében, mivel a vállalati érték kiszámítása az előrejelzési időszak költségének és a végső értéknek az összeadásával történik, azt találjuk, hogy cégünknek 12 631 millió dollárba (4 052,7 + 8 578,5 dollár) kell kerülnie.

A nettó adósságot és a nem irányító részesedést eltávolítva 11 566 millió dolláros alaptőke valós értéket kapunk, amelyet a részvények számával elosztva 13,8 dollár részvényenkénti valós értéket kapunk. Vagyis a felépített modell szerint a Severstal papírok árfolyama jelenleg 13%-kal túlbecsült.

Tudjuk azonban, hogy értékünk a diszkontrátától és az EV/EBITDA többszörösétől függően változik. Hasznos érzékenységi táblázatokat készíteni, és megnézni, hogyan változik a vállalat értéke e paraméterek csökkenése vagy növekedése függvényében.

Ezen adatok alapján azt látjuk, hogy a szorzó növekedésével és a tőkeköltség csökkenésével csökken a potenciális lehívás. Modellünk szerint azonban a Severstal részvényei a jelenlegi szinteken nem tűnnek vonzónak a vásárláshoz. Érdemes azonban megfontolni, hogy egy leegyszerűsített modellt építettünk fel, és nem vettük figyelembe a növekedési tényezőket, például az emelkedő termékárakat, a piaci átlagnál lényegesen magasabb osztalékhozamokat, külső tényezőket stb. Ez a modell kiválóan alkalmas a vállalat értékelésének átfogó képének bemutatására.

Nézzük tehát a diszkontált cash flow modell előnyeit és hátrányait.

A modell fő előnyei a következők:

Részletes elemzést ad a cégről

Nem igényel összehasonlítást az iparág más vállalataival

Meghatározza az üzlet „belső” oldalát, amely a befektető számára fontos pénzáramlásokhoz kapcsolódik

A rugalmas modell lehetővé teszi előrejelző forgatókönyvek felépítését és a paraméterek változásaira való érzékenység elemzését

A hátrányok közé tartozik:

Az értékítéletekre vonatkozó nagyszámú feltételezést és előrejelzést igényel

Meglehetősen nehéz megszerkeszteni és kiértékelni a paramétereket, például a leszámítolási rátákat

A számítások nagy részletessége a befektetők túlzott önbizalmához és potenciális nyereségkieséshez vezethet

Így a diszkontált cash flow modell, bár meglehetősen összetett és értékítéletekre, előrejelzésekre épül, mégis rendkívül hasznos a befektető számára. Segít mélyebbre merülni az üzletben, megérteni a vállalat működésének különböző részleteit és szempontjait, és betekintést nyújthat a vállalat belső értékébe is az alapján, hogy mennyi cash flow-t tud generálni a jövőben, és ezáltal nyereséget hoz a befektetőknek.

Ha felmerül a kérdés, hogy ez vagy az a befektetési ház honnan szerezte a hosszú távú célt (célt) egy részvény árfolyamára, akkor a DCF modell csak az egyik eleme az üzleti értékelésnek. Az elemzők nagyjából ugyanazt a munkát végzik el, mint a jelen cikkben leírtak, de gyakran még alaposabb elemzéssel, és a pénzügyi modellezés részeként különböző súlyokat rendelnek a kibocsátó egyes kulcstényezőihez.

Ebben az anyagban csak egy világos példát írtunk le egy eszköz alapvető értékének meghatározására a népszerű modellek egyikével. A valóságban nemcsak a vállalat DCF-értékelését kell figyelembe venni, hanem számos egyéb vállalati eseményt is, felmérve ezek hatásának mértékét az értékpapírok jövőbeni értékére.

Pontos értékelés egy nem nyilvános társaságról, amelynek részvényeivel nem kereskednek tőzsde, mindig nem triviális kérdés. Minden ügylet iránt érdeklődő alkalmazhatja a saját értékelési módszereit, és vitatkozhat másokkal, megvédve saját számításai helyességét. Itt nincs univerzális recept.

A vállalatok értékelésének modern módszerei, igaz, nem állnak messze a Mason és Harrison által előírt klasszikus könyvigazságoktól. Az üzleti angyalok, a magánbefektetők, a kockázati tőkealapok és a vállalkozók továbbra is arányszámokat és többszöröseket, diszkontált cash flow-kat és nettó eszközöket használnak a vállalkozások értékelésére. De melyik módszer a megfelelő az Ön számára?

Általános rendelkezések

Egy vállalat értékének becslése számos feltételezést igényel, különös tekintettel a piac tényleges méretére (a fiatal, feltörekvő iparágakat különösen nehéz „digitalizálni”), valamint pénzügyi előrejelzést. Gyakran előfordul, hogy a vállalkozó üzleti tervei nem esnek egybe a befektető elképzelésével.

Egy másik szubjektív mutató a befektető által az összes kockázat fedezéséhez szükséges megtérülés mértéke. Minél korábban „belép” egy befektető egy cégbe, annál magasabb hozamot kíván meg. A fejlesztés legkorábbi szakaszában tíz befektetett vállalatból csak egy bizonyul nyereségesnek – jegyzi meg Konsztantyin Fokin, az Üzleti Angyalok Országos Szövetségének elnöke. „Szorosan együttműködök a cégekkel, mert azt szeretném, hogy a portfólióm jövedelmezősége az Ön átlaga legyen, és arra számítok, hogy tíz portfóliócégből kettő lehet sikeres” – mondja Borodich Sándor üzleti angyal a magas kockázatú befektetések valóságáról.

A piac és a vállalatok értékelése során a vállalkozók a már megtörtént hasonló tranzakciókra támaszkodnak, ami lehetővé teszi számukra, hogy hozzávetőleges szorzót kapjanak, és megértsék a piac méretét. A befektető a végső döntést az értékről nem csak a hasonló tranzakciók adatai, hanem saját megérzései és a vállalkozóval folytatott „alku” eredményei alapján hozza meg.

A befektető a cégfejlesztés legkorábbi szakaszában kiemelt figyelmet fordít a cég elemzésére és egyéb mutatóira: a csapatra, a lehetséges technológiai keresletre, az általános gazdasági és politikai háttérrel összefüggő rendszerszintű kockázatokra, valamint a piacra lépés lehetséges korlátaira. versenytársak.

Az ötlet szakaszában nagyon nehéz még hozzávetőleges értékelést adni a jövőbeli vállalatról - ez egy sok változós egyenlet.

De egy befektető nem valószínű, hogy elégedett lesz egy ilyen válasszal. „Az üzleti angyalok pénzt fektetnek be a vállalkozásokba, nem finanszíroznak kutatási projekteket” – mondja Igor Pantelejev, a National Commonwealth of Business Angels ügyvezető igazgatója. Leggyakrabban a magánbefektetők éppen azért utasítják el a startupokat, mert a fiatal cégnek nincs eladása.

Kedvezményes Cash Flow módszer

Illik: Gyorsan növekvő, korai szakaszban induló, csekély vagy semmilyen bevétellel nem rendelkező startupoknak.

Nem alkalmazható: technológiai cégeknek.

Az értékelés alapja: A vállalat értékét a jövőbeli időszakok szabad cash flow összegéből határozzuk meg. Az áramlási összeget a következő évek kockázatainak figyelembevételével diszkontálják. A diszkontrátát a súlyozott átlagos tőkeköltség alapján határozzák meg.

Mínuszok: a vállalat reálértékének túlbecslése, pontatlan feltételezések (a cég bevétele a következő időszakokban, árbevétel növekedési ütemek, kockázatok, diszkontráta).

A szorzók és együtthatók módszere

Illik: Bejáratott és nyereséges, szerény vagyonnal rendelkező cégeknek.

Az értékelés alapja: Összehasonlítás hasonló működési és pénzügyi struktúrával rendelkező, tőzsdén jegyzett társaságokkal. Az értékelés több mutatón alapul: forgalom, EBITDA, EBIT, éves növekedés. Figyelembe veszik a stratégiai vagy pénzügyi befektetőknek eladott hasonló vállalatokkal kötött tranzakciókat. Ebben a módszerben nagy jelentősége van a vállalat részvényeinek piaci árának és az egy részvényre jutó nettó nyereségének arányának. Az értékelés meghatározza egy vállalat vagy iparág egészének fejlődési potenciálját, ennek eredményeként a befektető vagy vállalkozó felméri a vállalat stratégiai értékét.

Mínuszok: nehézségek a megfelelő analóg megtalálásában, hasonló tranzakciók közelsége, összetett adatgyűjtési folyamat.

Nettó eszköz módszer

Illik: jelentős mögöttes eszközökkel rendelkező nagyvállalatok számára.

Nem illik: a kis- és középvállalkozási szektor számára.

Az értékelés alapja: a vállalat mérlegmutatói. Fontos plusz ez a módszer— a vállalkozás eredő értékének minőségi ellenőrzésének képessége a hivatalos számviteli bizonylatok alapján.

Mínuszok: Nehéz értékelni a szellemi tulajdont.

Egyéb módszerek a vállalatok értékelésére

Lucius Carey harmadszabálya: A társaság három részre oszlik a befektető, az alapító/igazgató és a menedzsment között.

Kompetencia szabály: az egyes felek részesedésének megítélése a cég résztvevőinek szakmai készségei és kompetenciái alapján történik.

Kapzsiság tényező: a befektetés összege szorozva az üzletvezető részesedésével elosztva magának az igazgatónak a befektetésének és a befektető részesedésének szorzatával. Ha a kapott együttható 5 és 8 között van, akkor a cég értékelése megfelelő, ha több mint 10, akkor a vállalkozó mohó, és túl kis részesedést ad a befektetőknek.

Valódi tapasztalat

Szergej Toporov, a LETA Capital alap vezető befektetési menedzsere:

Különféle értékelési módszereket alkalmazunk – a diszkontált cash flow-któl a projektek mérőszámok szerinti összehasonlításáig és a vállalat jövőbeli értékének előrejelzéséig. A mi befektetési szakaszunkban természetesen a legmegfelelőbb a jövőbeli érték előrejelzése a jelen pillanatban történő diszkontálással.

A legtöbb hatékony módszer az értékelések tárgyalási módszert jelentenek. Megértjük a projekt minimális, kényelmes és maximális értékelését számunkra. Ezután kommunikálunk a projekttel, és összehasonlítjuk ezt az értékelést az alapítók elvárásaival. Az a szám, amelyre megállapodtunk, a projekt mai valós költsége.

Margarita Vlasenko, a Naberezhnye Chelny informatikai park projektkurátora:

Az IT projektek költségbecslésénél a bevételi módszert alkalmazzuk. Az orosz valóságban rendkívül nehéz az összehasonlító módszer alkalmazása. Nehéz hasonló vállalkozásokat találni, és szinte lehetetlen valós számokhoz hozzáférni. A költségmódszer negatív oldala, hogy nem veszi figyelembe a szellemi tulajdon költségeit, a csapat „égő szemét” és egyéb immateriális értékeket. De tovább kezdeti szakaszban A projekt további sikere rajtuk múlik. A gyakorlatban a jövedelem módszer szolgáltatja a legmegbízhatóbb adatokat egy startupról. De itt is meg kell érteni, hogy egyik megközelítés sem ad objektív értékelést, ha induló IT vállalkozásról beszélünk. Lehetetlen hosszú távú előrejelzéseket készíteni az induló vállalkozások számára, mivel néha a projektek üzleti folyamatai jelentős változásokon mennek keresztül a fennállás első évében.

Danila Nekrilov, a Bright Capital alap elemzője:

A vállalatértékelés hagyományos megközelítéseit (összehasonlító, költség, bevétel) a kockázati projekt pénz előtti értékelésének meghatározására gyakorlatilag nem használják. Ennek oka a projekt jövőbeni cash flow-ival kapcsolatos nagyfokú bizonytalanság, és gyakran az analóg cégek hiánya Oroszországban és a világban. A projekt felszámolási értéke alapján történő értékelése pedig gyakran olyan számhoz vezet, hogy az alapítónak nincs értelme a projektet a jövőben folytatni.

A kockázati üzletágban a projekt költségbecslése a cégalapító és a befektetők közötti tárgyalások eredménye. A kockázati alapok gyakran az azonos fejlesztési szakaszban lévő projektekbe történő befektetések korábbi tapasztalatai alapján értékelnek egy projektet.

Ha tegyük fel, hogy egy 1 millió dolláros kockázati projektben egy befektető 30%-ot kapott, és pontosan ugyanennyiért csak 10%-ot tud adni neki, akkor a befektetőnek sok kérdése lesz, hogy miért jobb az Ön projektje, mint analógja.

A következő sémát is használják a projekt értékelési tartományának meghatározására:

• A kockázati alap „kényelmes” részesedést határoz meg a beruházási projekt, általában 15-45% között mozog, és a projekt szakaszától és más befektetők jelenlététől függ. Az alapok általában nem érdekeltek az ellenőrzésben.
• Ennek megfelelően, ha a beruházó a projekt által igényelt beruházási összegért nem kapja meg kényelmes részét a projektben, ez hosszú tárgyalások kezdeteként szolgál. Ebben a modellben két változó van: a beruházás nagysága és a projekt beruházás előtti értékelése az alapítók által.

A cikk elkészítésekor a szakmai magánbefektetőknek szóló oktatási program anyagait használtuk fel, a Ready for Equity-re

BAN BEN Utóbbi időben a kisvállalkozások (maximum 1 millió dollár éves árbevételű és legfeljebb 150 főt foglalkoztató vállalkozások, a továbbiakban rövidítve MB) adásvételi tranzakciói gyors növekedést mutatnak: az MB vállalkozások több mint 50%-a cserél gazdát fennállásuk első 3 évében, 30%-uk évente. E tekintetben különösen fontossá válik az MB költségének objektív értékelésének kérdése. A kérdés viszonylagos összetettsége abból adódik, hogy minden értékelésben bizonyos mértékig jelen van a szubjektivitás, amely abban nyilvánul meg, hogy az értékelt vállalkozást vagy annak részesedését magasabb áron kell eladni vagy alacsonyabb áron megvásárolni. . Ebben a cikkben megvizsgáljuk az MB értékének meghatározására szolgáló módszereket, amelyek lehetővé teszik mind a magas árának igazolását eladáskor, mind az MB befektetési potenciáljának felmérését vásárláskor.

Az MB értékelésének módszerei
Az alkalmazott értékelési módszerek sokfélesége túlságosan nagy ahhoz, hogy az összes létező módszer teljes és részletes elemzését lehetővé tegye. Az MB értékeléséhez elegendő ismerni 4 módszert, amelyek külön-külön és egymással kombinálva is használhatók:

1) Csereköltség módszer
Ez a módszer egy összehasonlítható vállalkozás létrehozásának költségének kiszámításán alapul pénzügyi mutatók, elfoglalt piaci pozíció, meglévő vevőkör, beszállítókkal kialakított kapcsolatok, alkalmazottak munkatársai az értékelendő vállalkozással. Más szóval, az értékbecslő kiszámítja, mennyibe kerülne egy ilyen vállalkozás létrehozása, ha a vevő a semmiből hozna létre egy ilyen vállalkozást. Ekkor általában a keletkező csereköltségből kedvezményt vesznek, hogy igazolják az eladó kért árának vonzerejét (20-30%). A helyettesítési módszer a vállalkozás magas becsült értékét eredményezi, mivel lehetővé teszi, hogy az értékelt értékbe belefoglalja gyakorlatilag az összes költséget, amely a vállalkozás jelenlegi tulajdonosánál felmerült a vállalkozás élettartama során.

2) Könyv szerinti érték módszere
Ezt a módszert a legegyszerűbb használni, mivel ez lehetővé teszi a cég mérleg szerinti értékelését: ehhez elegendő kiszámítani a cégnél lévő eszközök értékét, figyelembe véve azok értékcsökkenését, és levonni az értékcsökkenést. kötelezettségeinek értékét az így kapott összegből. Ezt a módszert gyakran nevezik felszámolásnak: valójában azt mutatja meg, hogy mennyi pénzt lehet kihozni valódi pénzben való blackjack játékból, ha abbahagyja a működését, eladja vagyonát, és a kapott pénzből kifizeti az adósságokat. A könyv szerinti érték módszerét tartják a legkonzervatívabb értékelési módszernek, mivel nem vesz figyelembe sok olyan értékes szempontot, amelyet a vevő ingyen kap, ha ezt a módszert alkalmazzák (például ugyanazokat az immateriális javakat). Ez a módszer azonban akkor is értelmes lehet az eladó számára, ha a cég könyv szerinti eszközértéke magas, de jelentős pénzforgalommal nem büszkélkedhet.

3) Diszkontált cash flow módszer (DCF)módszer)
Ez a módszer egy vállalkozás pénzügyi eredményeinek, elsősorban cash flow-jának értékelésén alapul. A pénzforgalom leggyakrabban a vállalkozás nettó (kamat és adó utáni) nyereségét jelenti, növelve (növekedett) az értékcsökkenési leírás összegével. A diszkontálás olyan pénzügyi művelet, amely lehetővé teszi a jövőbeli pénz jelenértékének meghatározását. Ez azon az elgondoláson alapul, hogy a ma pénznek több értéke van, mint a holnap kapott pénznek. Például 1000 dollár, amit egy év múlva kapsz, ma nem 1000 dollárt ér, hanem 1000 dollárt/(1+7%) = 934 dollárt, mert ha ma 943 dollárt teszel a bankba évi 7%-on, akkor egy év múlva már kap 1000 dollárt. Ezért a jövőbeni cash flow valós értéke nem haladhatja meg azt az összeget, amelyet ma kevesebb kockázattal be tudok fektetni, és ugyanazt az eredményt érem el. Ebben a példában 7% a diszkontráta, amely általában megegyezik a kockázatmentes befektetések hozamával (példánkban a Fehérorosz Köztársaság Pénzügyminisztériumának kötvényeinek hozama). A vállalati cash flow diszkontálás használatához meg kell határoznia a diszkontálandó időszakot. Attól függ, hogy milyen megtérülést vesz fel a projektben. Vagyis ha egy befektetőnek be akarja mutatni, hogy befektetése 3 év alatt megtérül, akkor erre az időszakra diszkontálnia kell a cash flow-t. Ennek a módszernek az értéke abban rejlik, hogy egy vállalkozás értékét olyan változókkal kapcsolja össze, mint a kockázatmentes befektetések megtérülése és jövedelmezősége.

Ugyanakkor nem szabad az ezzel a módszerrel megszerzett vállalkozás értékét a tényleges árnak tekinteni. Ha azt mondod, hogy a vállalkozásod annyit ér, amennyit egy befektető 3 év alatt keresne egy kockázatmentes befektetéssel, akkor minden ésszerű befektető túlértékeltnek tartaná a vállalkozást, mert összehasonlítható hozam mellett mindig kisebb kockázatot választana. Ezért a diszkontálást úgy kell tekinteni, mint az érték „plafonjának” meghatározását, és megérteni, hogy vállalkozása tényleges értéke nem haladhatja meg azt. Ezenkívül be kell mutatnia, hogy a vállalkozás belső megtérülési rátája nagyobb, mint a kockázatmentes befektetés hozama (azaz van hozamprémium), hogy a befektetés értelmes legyen. A diszkontált cash flow módszer mindenesetre alkalmas egy cash flow-t termelő vállalkozás értékelésére, értékét pedig az határozza meg, hogy lehetővé teszi a vállalkozás valós értékének befektetési szempontból legésszerűbb módon történő megállapítását. . Azt javaslom, hogy a vállalkozói vásárlók ezzel a módszerrel elemezzék a vállalkozás bevételeit és kiadásait, hogy felmérhessék a vállalkozás cash flow-jának megbízhatóságát és fenntarthatóságát, valamint értékeljék azt. pénzügyi stabilitás(biztonsági határ).

Immateriális javak
Gyakran előfordul, hogy a vállalkozás immateriális javainak értékelését magasabb üzleti érték igazolására használják, különösen a könyv szerinti érték módszere esetén. Egyes immateriális javak (a továbbiakban: immateriális javak) megjelenhetnek a mérlegben – ez leggyakrabban akkor fordul elő, ha az immateriális javak előfordulása olyan kiadásokkal járt, amelyeket könyvelésre kellett könyvelni. Tévedés lenne azonban azt feltételezni, hogy a mérleg teljes mértékben tükrözi a vállalkozás birtokában lévő immateriális javak listáját és azok tényleges értékét. A mérleg leggyakrabban a nyilvánvaló immateriális javaknak csak egy kis részét és azok névértékét tünteti fel, amely eltérhet a ténylegestől. A másik véglet az, hogy az immateriális javak közé soroljuk a vállalkozás egyes funkcióit, elemeit: az alkalmazottakat, a vevőkört, a beszállítókat, az üzleti folyamatokat és általában mindent, aminek legalább némi értéke lehet a potenciális vevő szemében. Ez a megközelítés objektívnek is aligha nevezhető, hiszen ugyanazt a vállalkozást kétszer is eladja: először anyagi tárgyként, másodszor immateriális javakra bontva. Ha az eladó így beszél immateriális javakról, akkor nagy valószínűséggel a kért árat próbálja igazolni, amit nem tudott több reálvagyonhoz kötni. Az immateriális javak elszámolásának objektív megközelítése az olyan immateriális javak azonosítása, amelyek nem tükröződnek a gazdálkodó anyagi bázisának értékelésében, és amelyek önálló értékkel rendelkeznek egy adásvételi ügylet keretében. Ezek az immateriális javak a következők:

1) Különleges engedélyek (engedélyek) és tanúsítványok
Ezen immateriális javak értéke abban rejlik, hogy jelentősen bővülnek, vagy éppen ellenkezőleg, a vállalkozás tevékenységi körének szükséges követelményei. Költségüket a helyettesítés elve alapján határozzák meg: bármelyik ügyvédi iroda megmondja, mennyibe kerülne egy ilyen engedély, ha saját maga szeretné megszerezni azokat.

2) Védjegyek, szabadalmak, szerzői jogok, egyéb szellemi tulajdon
Ezen immateriális javak sajátossága, hogy önálló vagyontárgyat jelentenek, amellyel csökkenthető a vállalkozás adóalapja és csökkenthető az osztalékkivonás költsége, nem beszélve arról, hogy más vállalkozásoktól licencdíjat kapnak.

3) Biztosítási kötvények
Az immateriális javak adatainak értéke a korábbi tulajdonosok pénzén fizetett biztosítások által nyújtott biztosítási fedezetben rejlik. Természetesen a biztosítási fedezetet biztosítási események bekövetkeztekor fizetik, ami nem mindig történik meg, de ennek ellenére a biztosítás mindenképpen pozitív dolog.

4) A vállalkozás adóssága a tulajdonosokkal szemben
Annak ellenére, hogy egy vállalkozás tulajdonosaival szemben fennálló tartozása a mérleg szempontjából a vállalkozás kötelezettsége (kötelezettsége), olyan értéket hordoz, amely egy bizonyos immateriális eszközt képez. Arról beszélünk, hogy az adósságot átruházzuk új tulajdonosokra, hogy azt a jövőbeni osztalékok kivonására használják fel, ami lehetővé teszi a jövőbeni osztalékfelvétel költségeinek az adósság összegének 12%-ával történő csökkentését.

5) Kizárólagos feltételek a beszállítókkal és vállalkozókkal való együttműködéshez
Ez az immateriális jószág magában foglalja a vállalkozás rendelkezésére álló kedvezmény százalékát és fizetési feltételeit, ellentétben a piaci szereplők szokásos működési feltételeivel. Például egy autóalkatrész-üzletben a kiskereskedelmi ár 35%-a beszállítói engedmény és 15 napos fizetési halasztás érvényesülhet, szemben a szokásos szállítási feltételekkel, amelyek 25%-os engedménnyel és 5 munkanapos fizetési halasztással rendelkeznek. Ennek az immateriális eszköznek a költségét a kereskedelmi forgalom nagyságától függően határozzák meg ilyen munkakörülmények között: havi 5 000 USD kereskedelmi forgalom mellett az ilyen megállapodások 500 USD plusz nyereséget és további 50 USD hasznot hozhatnak, ha a bevételt korábban letétbe helyezik. a halasztott fizetési határidő lejár. Ennek eredményeként 12 hónapon keresztül az ilyen megállapodások további 6,6 000 dolláros nyereséget hozhatnak, ami, látod, nem kevés.

6) Know-how
Előfordulhat, hogy egy felvásárlásra javasolt vállalat olyan tudással rendelkezik, amely lehetővé teszi, hogy hatékonyabb legyen, mint más hasonló vállalatok. Ezek lehetnek szabványok, szabályozások, üzleti folyamatok, irányítási és számviteli alapelvek, marketingeszközök. Természetesen az ilyen ismereteket ritkán formalizálják még egyszerű formában is. írott formában, ezért ahhoz, hogy kiemeljük őket a vállalkozás működési tevékenységének káoszában, meglehetősen gyakorlott szemmel kell rendelkeznie. Elszigetelve és megfelelő formába hozva azonban ez a tudás nagy kereskedelmi potenciállal rendelkezik – mind maga a vállalkozás, mind pedig minden más számára, amelyben befolyásolhatja a hatékonyságot.

7) Iroda/kiskereskedelmi helyiség bérleti joga
Gyakran előfordul, hogy egy vállalkozásnak értékes irodája vagy kiskereskedelmi helye van – az ügyfélforgalom vagy a költségek szempontjából négyzetméter, amely lízingjogként olyan immateriális javak létrejöttéhez vezet, amely térítés ellenében más vállalkozásra átruházható.

8) Weboldal, csoportok a közösségi hálózatokon
Az immateriális javak adatait általában vagy a helyettesítési elv (mennyibe kerülne egy analóg kifejlesztése) vagy a havonta generált kérelmek száma szempontjából értékelni. Ha ismerünk egy olyan statisztikai mutatót, mint az átlagos számla, akkor kiszámíthatjuk, hogy ezek a források mekkora bevételt „hoznak”. Nem szabad azonban elfelejteni, hogy mind a weboldal, mind a közösségi oldalakon található csoportok nemcsak eszközök, hanem kötelezettségek is, amelyeknek megvannak a saját költségei. Az erőforrások fenntartásának és támogatásának költségeinek objektív felmérése érdekében azt javaslom, hogy 1 kérvényenként számolja ki a költségeket, amely lehetővé teszi a kapott eredmény összehasonlítását az átlagos számlával, és következtetést vonhat le az immateriális javak potenciáljáról.

9) Ügyfélkör
Az ügyfélkör általában az 1. számú immateriális javak közé kerül, de leggyakrabban ez a prioritás akkor fordul elő, amikor az immateriális javakat a vállalkozás értékének növelésére használják. Tárgyilagosan ügyfélkör immateriális jószágot képez, ha olyan formában van kialakítva, amely lehetővé teszi bizonyos marketingeszközök alkalmazását (például SMS-küldés) annak érdekében, hogy ennek eredményeként bizonyos számú vásárlói kérést kapjon. Ebből a szempontból az ügyfélkör, mint immateriális eszköz egy weboldalhoz és a közösségi hálózatokon található csoportokhoz hasonlítható.

Rejtett kötelezettségek
Míg az immateriális javak figyelembevétele a vállalkozás értékelése során általánossá vált, a rejtett kötelezettségek ritkán jelennek meg az üzleti értékelésekben. Beszélünk bizonyos adó-, pénzügyi és jogi szempontoküzlet, ami a tulajdonos számára kedvezőtlen következményekkel járhat, ami az adásvételi tranzakció lezárását követően felmerülő többletköltségekben mutatkozik meg, és súlyos terhet ró az új tulajdonosok vállára. A „rejtett kötelezettségek” kifejezés e szempontokkal kapcsolatos használatát magyarázza, hogy az ügylet időpontjában léteznek, de a pénzügyi kimutatások standard auditja ritkán azonosítja őket, mivel interdiszciplináris ismereteket igényelnek. Íme néhány példa a rejtett kötelezettségekre:

1) Jogi követelések és perek
Előfordulhat, hogy az eladó eltitkol, vagy nem rendelkezik teljes információval a vállalkozás vizsgálatának időpontjában fennálló jogi követelésekkel és perekkel kapcsolatban, miközben ezek gyakran nemcsak a tartozásokat vonják maguk után, hanem büntető jellegű károkat és jogi költségeket is a felperes számára, nem beszélve arról, hogy a vállalkozásnak magának kell viselnie a bíróság előtti képviselet és védelem jogi költségeit.

2) Lehetséges bírságok
Néha egy interdiszciplináris üzleti audit feltárja a kormányzati szervekkel való szokásosnál szorosabb együttműködéshez kapcsolódó különféle intézkedések elkövetését vállalkozói tevékenység(6. számú rendelet szerinti személygépkocsi behozatal, használaton kívüli ingatlanok üzemeltetési jogának megszerzése, értékpapírok kibocsátása és adásvétele, külföldi térítésmentes segítségnyújtás), amely különféle jogsértésekkel és ennek következtében pénzbírsággal járhat.

3) "méregtabletták"
A joggyakorlatban „méregtablettáknak” nevezik a szerződések záradékait, amelyek a másik fél védelmét célozzák, amely a vállalkozás kártérítési kötelezettségében fejeződik ki a szerződés egyoldalú felmondása vagy a fél számára nem kívánatos egyéb intézkedések esetén. Ezen rejtett kötelezettségek azonosítása és semlegesítése a vállalkozás szerződéseinek jogi ellenőrzését igényli. A „méregtabletta” speciális esete lehet egy vállalkozás korábbi tulajdonosainak szerzői joga a vállalkozás valamely elválaszthatatlan részére, ami végső soron olyan helyzethez vezethet, hogy a vállalkozás a szellemi tulajdon használatáért díjat kényszerül fizetni. vagy megtagadja a használatát.

Hogyan becsüljük meg egy vállalkozás értékét?
Most, hogy szélesebb körben ismerjük az üzleti értékelési módszereket, továbbléphetünk az érték meghatározására szolgáló stratégia kialakításához. Nem alkalmazzuk a költséghelyettesítési módszert, ami egyértelműen megnövekedett költséghez vezet. A legjobb a könyv szerinti érték módszerét használni, kiegészítve azt a vállalkozás immateriális javai értékével. Ezzel egyidejűleg diszkontált cash flow módszerrel határozzuk meg a vállalkozás értékét. Ennek eredményeként két forgatókönyvet kellene elképzelnünk: 1) a diszkontált érték meghaladja a könyv szerinti értéket + az immateriális javak értéke; 2) a könyv szerinti érték + az immateriális javak értéke meghaladja a diszkontált értéket.

A vásárláskor végzett értékelés jellemzői
Vállalkozásvásárláskor az értékelés sajátossága, hogy a) ismeri a vállalkozás költségét (eladói árat), és meg kell határoznia, hogy ez mennyire indokolt; b) ellenőriznie kell az eladó által megadott adatok pontosságát pénzügyi eredmény a vállalkozás munkáját, valamint egyes tárgyi eszközök és immateriális javak értékét. Akárcsak az eladásnál, egy vállalkozás vásárlásakor is ki kell számítanunk a becsült értéket diszkontálási módszerrel, és a kapott értéket az immateriális javak könyv szerinti értékéhez kell viszonyítani, hogy megértsük, milyen forgatókönyvről van szó. Az első forgatókönyvnél fontos meghatározni, hogy az eladó által szolgáltatott információk mennyire megbízhatóak, a nettó nyereségértéket helyesen számolták-e ki, és mennyire stabil a cash flow.

Ha az értékelt vállalkozás megfelel a második forgatókönyvnek, gondosan meg kell vizsgálni a mérlegben szereplő eszközök listáját objektív (valós) értékük szempontjából, a kötelezettségek listáját a tükrözés teljessége érdekében (teljes mértékben tükröződnek-e a kimutatásokban) és lejárati dátumukat. Még a kért árnak az azonosított értéknek való megfelelése sem alapja a megnevezett ár tisztességesnek, mivel az eszközök likvidációs értéke ténylegesen alacsonyabb lehet, mint a számviteli adatok szerint. A kockázat kiegyenlítése érdekében az eladói árnak tartalmaznia kell egy bizonyos engedményt a könyv szerinti értékből. Egyes esetekben, amikor a feltüntetett ár magasabb, mint a könyv ára, az eladó azt állíthatja, hogy a vállalkozásnak van némi goodwillje (vagy vállalkozása miatt a vállalkozás többet ér, mint a kézzelfogható összetevői).

Mi a jóakarat?
A goodwill egy pénzügyi fogalom, amely egy vállalkozás piaci értéke és könyv szerinti értéke közötti különbségre utal, lényegében azt az összeget tükrözi, amelyet a vevő hajlandó fizetni a vállalkozás könyv szerinti értéke feletti tulajdonjogáért. Más szóval, a goodwill egy vállalkozás immateriális hozzáadott értéke, amely kiegészíti a könyv szerinti értékét. Ebben az összefüggésben a goodwill az immateriális javakhoz kapcsolódik, amelyek lényegében a goodwill tartalmát alkotják. De mivel a goodwill egyrészt számviteli szempontból nem más, mint manipuláció (ne felejtsük el, hogy egy vállalkozás könyv szerinti értékének túllépését igazolják a vásárláskor), mindenképpen szükséges. hogy összefüggésbe hozza az immateriális javakkal. Ha a goodwill > az immateriális javak értékének 50%-a, a bekerülési érték ennek az üzletnek Túlárazottnak tartom< 50% — объективную, если гудвилл отсутствует вообще (при наличии НМА не менее 10-20% от базовой стоимости) — привлекательную для приобретения.

Következtetés
Így az üzletértékelési technológia a magatartás céljától függ, és figyelembe kell vennie a megadott adatok megbízhatóságát, a vállalkozás könyv szerinti értékét, a keletkezett pénzáramlást, az immateriális javakat és a rejtett kötelezettségeket. Az interdiszciplináris elemzés a számvitel, a pénzügyi számvitel, az adójog és a joggyakorlat metszéspontjában biztosíthatja az elemzés szükséges teljességét.

Cikkek

Hogyan lehet értékelni egy meglévő vállalkozást?

Néhány kavargó gondolat

Biztos vagyok benne, hogy a szakmai értékbecslőknek nem fog tetszeni ez a cikk. Sokan közülük akár fejjel lefelé is keresztre akarnak feszíteni az értékbecslési üzlettel kapcsolatos lázító gondolatok miatt. Tény, hogy ennek a szférának a szerepe, a modern gazdaságban elfoglalt helye, különösen a kis- és középvállalkozásokban gyakran eltúlzott, felesleges, a gyakorlati következtetések ellentmondásosak.

Mi ez a dolgok nagy rendszerében? piaci értékelésüzleti? Ez határozza meg azt az értéket, amelyen eladható, és mennyi profitot termel a jövőben. A hivatásos értékbecslők több alapvető értékelési módszerrel állnak a rendelkezésükre, amelyek tartalmát az értékelési szakirodalom széles körben lefedi, és az értékelési jogszabályok is rögzítik.

Oroszországban három módszert alkalmaznak: a „jövedelem-megközelítés”, a „költség-megközelítés” és az „összehasonlító megközelítés”. Mindezek a módszerek összetettek, speciális képzést igényelnek, és egy átlagos vállalkozó számára, akinek mottója „cselekszik és keressen pénzt!”, szükségtelenül bonyolultnak tűnnek, és nagyon csekély jelentőséggel bírnak a tevékenysége szempontjából néhány kiskereskedelmi egység formájában, a autószervizben vagy online áruházban.

Lehet, hogy az értékbecslőknek igazuk van a számításaikban, ha nagyvállalatokról és multinacionális vállalatokról van szó?

Jaj, nem mindig. Ellenkező esetben a tőzsde, a részvényekkel és más értékpapírokkal való kereskedés egyszerűen kihalna, vagy soha nem tapasztalná meg azokat a kolosszális ingadozásokat, amelyeket rendszeresen megfigyelünk. Hiszen kolosszális mennyiségű pénz forog a tőzsdéken, különösen a fejlett és gyorsan fejlődő gazdaságú országokban. A társaságokat irányító befektetési alapok, mielőtt bizonyos társaságok részvényeit vagy kötvényeit megvásárolják, alapos értékelést végeznek a vállalkozások értékéről, joggal várnak el egy bizonyos szintű osztalékot vagy tőkenyereséget.
Ha az üzleti értékelési módszerek helyesek lennének, akkor a tőzsdéken a pénzeszközök mozgása elenyésző lenne, hiszen mindenkinek elég pontos elképzelése volt arról, hogy mennyit kaphat egy adott cégbe befektetéssel. Valójában a tőzsde nagyon instabil, és jelentős ingadozásoknak van kitéve, ami néha ellentétes a nyilvánvaló logikával és az üzleti értékelés számítási módszereivel.

Vegyük például az utolsó részvényválságot. A legnagyobb veszteség Kínát szenvedte el – ez év eleje óta a kínai vállalatok részvényeinek teljes indexe 20 százalékkal csökkent. Ugyanakkor Kína GDP-növekedése 2007-ben 11,4 százalék volt, a 2008-as prognózis is hozzávetőlegesen megegyezik. Szóval hova rövid időszak Kína potenciáljának egyötöde elpárolgott? Kiderült, hogy a professzionális értékbecslők ilyen gyorsan módosították az előrejelzéseiket, és dollárbillió dolláros hibát követtek el?

Mit érdekel engem egy hétköznapi üzletember a kínai GDP-ről, a befektetési alapokról, az értékelési módszerekről és más magasztos dolgokról? És igaza lesz. Senki más nem tudja jobban felmérni vállalkozása potenciálját és értékét. Valóban, a legtöbb esetben csak egy vállalkozó ismeri alaposan az összes gyenge és erősségeit vállalkozásának, valamint a fejlődésének határát. Ahhoz, hogy saját kezűleg értékelni tudjon egy vállalkozást, elég ismernie néhány alapvető szempontot és követnie a józan észt.

Az egyének hátrányai

Eladás kész üzlet egyfajta igazság pillanataként szolgál egy vállalkozó számára. Nem is annyira az a lényeg, hogy hogyan fejlesztetted, hanem az, hogy az eladás időpontjára bizonyos jogi kérdések ismeretének hiánya miatt az értéke jóval kisebbnek bizonyulhat, mint azt elképzelted. Ezt különösen befolyásolja a vállalkozás szervezeti és jogi formájának megválasztása.

Sok orosz saját vállalkozás indításakor egyéni vállalkozóként regisztrál. Igen, ennek az űrlapnak számos előnye van: egyszerű regisztráció, alacsonyabb büntetések, opcionális bélyegzés és folyószámlanyitás stb.

De vannak hátrányai is, amelyek közül az egyik közvetlenül kapcsolódik a cikk témájához - ez a vállalkozási forma nem teszi lehetővé, hogy egy csapásra eladja vállalkozását egy kész vállalkozás komplexeként. Nem véletlen, hogy minden, törvényben rögzített üzleti értékelési módszer ehhez igazodik jogalanyok. Végül is úgy viselkedsz Egyedi, és minden megállapodás, tulajdon, engedély, licenc, franchise, jog védjegy stb. adnak ki Önnek.

A vevőnek mindezt újra kell regisztrálnia magán, sok időt és pénzt költve. Természetesen minden költség, beleértve a gyorsaság fizetését is, befolyásolja a tranzakció végső összegét. Az pedig nem tény, hogy az új vállalkozóval való szerződés újbóli megkötésekor a bérbeadó ugyanazokat a feltételeket biztosítja az új tulajdonosnak, mint Ön számára. Lehet, hogy egyszerűen nem tetszik neki a vevő személyisége.

Tehát, ha el kívánja adni vállalkozását, minimálisra csökkentse az újraregisztrálást igénylő dokumentumok számát.
Vállalkozói státuszát adja át egy LLC tulajdonosának vagy Részvénytársaság Akkor tanácsos, ha vállalkozása elérte a többé-kevésbé jelentős léptéket. Ezután nyugodtan felkészülhet az egész vagy a nagy részének eladására.

Éppen ellenkezőleg, egy vállalkozás megvásárlásakor ne feledje a szervezeti és jogi formájának sajátosságaihoz kapcsolódó esetleges többletköltségeket - az egyéni vállalkozók nem eladók, csak az ő tulajdonuk van eladva, és a megkötött szerződések alapján jogokat ruháznak át.

Egy üzlet, három költség!

Amikor úgy dönt, hogy eladja vállalkozását, kezdetben kevéssé érdekli a potenciális vásárlók indítékai. A motiváció azonban jelentős hatással lehet a tranzakció végső árára, azaz piaci értékére. A vevőnek három fő célja lehet, de mindegyik a bevételszerzéssel kapcsolatos:

1. Vállalkozásának eladása részletekben vagy további viszonteladás. Lehetséges, hogy ingatlannal vagy bérleti joggal rendelkezik földterület, amely ígéretes területen található, ahol aktív lakóépület-fejlesztést terveznek ill bevásárlókomplexumok. Vagy egy Ön által kifejlesztett regionális márka, például a Petrov’s Krupa továbbértékesítése valamelyik nagy orosz vagy külföldi agráripari holdingnak, kiszorítva a helyi versenytársakat.

Körülbelül e séma szerint vásárolták ki az egykor híres Armavir dohánygyárat, amely mára számos iroda menedékévé vált, majd adták tovább az egyik nemzetközi dohánykonszernek. Ebben az esetben a felszámolási érték fogalmát kell alkalmazni - az eszközök ára mínusz a kötelezettségek és az értékesítés költségeinek teljes összege.

2. A vállalkozás tevékenységéből származó bevétel. A vevő érdekelt a vállalkozás megőrzésében és fejlesztésében. Némi újrahasznosítás, átszervezés vagy annektálás lehetséges.

Ebben a helyzetben befektetési értékről beszélünk, amely figyelembe veszi a piacbővítésből származó nyereség növekedését, a know-how felhasználását és a javasolt tulajdonos reorganizációs terveit. Itt jelentősen lehet alkudni, ahogy a Yahoo részvényesei tették, végül elutasítva a Microsoft rendkívül jövedelmező, 44,6 milliárd dolláros ajánlatát. A Yahoo-s srácok láthatóan úgy gondolták, hogy cégük sokkal többet ér majd a jövőben.

3. Két érték, a felszámolás és a befektetés maximális mutatójának kombinációja ésszerű piaci értéket eredményez. Általában ezen a legjobb áron lehet eladni vállalkozását olyan professzionális befektetőknek, akik vállalkozások felvásárlására, fejlesztésére és további értékesítésére szakosodtak. Ezek lehetnek helyi üzletemberek, akik bármit csinálnak, ami pénzt hoz, vagy nagyvállalatok képviselői.

Ezért, ha vállalkozását nyereségesnek és ígéretesnek tartja, bátran nyújtson be ajánlatot nagy befektetési társaságoknak és diverzifikált oligarcháknak. Bizonyára nem tudnak a létezéséről, és ha érdekel, olyan korrekt árat tudnak adni, amit a te szintű versenytársak nem engedhetnek meg maguknak. Hirdethet speciális hirdetőtáblákon vagy üzleti portálokon is. Ma sok pénz van Oroszországban, amelynek tulajdonosai befektetési tárgyakat keresnek.

Mit gondol a befektető?

Bármely befektető, legyen az befektetési alap vagy szomszédja, elgondolkodik azon, hogy a befektetett alapok milyen gyorsan térülnek meg és kezdenek bevételt termelni. Ez egyébként az egyik leghatékonyabb, de egyben legegyszerűbb és leglogikusabb módja egy vállalkozás értékbecslésének. A szakmai értékbecslők a "jövedelem" módszer elemeit látnák benne.

Az 1990-es évek végén és a 2000-es évek elején vonzó megtérülési idő volt kis és közepes tartományban, sőt néha még nagy üzlet Oroszország 1,5-2 éves. A vállalkozás értékének növekedésével a megtérülési idő is 2-3 évre nő. És a nagyokban - legfeljebb 5. Nyugaton a szabvány 7-8 éves futamidő, ami meglehetősen ésszerű, tekintettel a hitelforrások alacsonyabb költségére.

Számos tényező közvetlenül befolyásolja a megtérülési időt. Először is, minél tovább kell várni, annál drágább lesz a vállalkozás összköltsége, mérete. De akkor minden hónapban sokkal nagyobb lesz a hozam.

Másodszor, a hitelkamat értéke - minél magasabb, az gyorsabb üzlet bevételt kell termelnie. Ellenkező esetben a bankbetétek vonzóbb alternatívává válnak, mint egy meglévő vállalkozás megvásárlása.

A harmadik tényező az ingatlanok, a földterületek és ennek megfelelően a bérleti költségek drágulása. A telek és ingatlanok egyre drágábbak, ők fajsúly a költségek növekedése, ami az üzletfejlesztéssel nem összefüggő kiadások növekedéséhez vezet, ezáltal csökkenti az általános jövedelmezőséget és meghosszabbítja a megtérülési időt.

A negyedik meghatározó pont a forgási ciklus. Minél rövidebb, annál kevesebb forgótőkére és induló pénzre van szükség, és így a pénz megtérülésének ideje is. Az újságok és folyóiratok értékesítése egy dolog, de az építési és javítási munkák elvégzése egy másik dolog. Bár a jövedelmezőség majdnem ugyanaz.

A gyakorlatban a számítás egyszerű. Mondjuk a kettőtöket kivezetések(standard kioszkok) 120 ezer rubelt adnak. nettó nyereség havonta. A kioszkok az Ön tulajdonát képezik, de bérelt önkormányzati területen épültek. Nem minősülnek teljes értékű ingatlannak, ideiglenes építményként szerepelnek, és nem engedik megvenni az alattuk lévő földterületet, városi igényekre bármikor lefoglalhatók. Ezért eszközként nincs önálló értékük. Ebben az esetben a vállalkozás ésszerű eladási ára, figyelembe véve a jövedelmezőséget és a rövid forgalmi időszakot, megegyezhet azzal a nyereséggel, amelyet egy-két év alatt kap - 1,44 millió és 2,88 millió rubel között. .

Sokan ragaszkodnak az ideiglenes elvhez nagy cégek. Például a Thunder cég, amely egy üzletláncot birtokol kiskereskedelem A "Magnit" a következő taktikát követte - amikor új helyen nyitott üzletet, a cég 4 hónapot várt. Ha az üzlet kezdett fizetni, akkor otthagyták. Ha nem, akkor bezárták.

A belépő áráért, vagy készíts üzleti tervet

A megtérülési idő alapján megbecsülni egy vállalkozás értékét természetesen kényelmes és egyszerű, de több olyan fontos dolog hiányzik belőle, ami növelheti az árát. Először is, mennyibe kerülnek a hasonló ajánlatok a piacon, és mennyi időbe és pénzbe kerülne a vevő egy ilyen vállalkozás létrehozásához és fejlesztéséhez? Lehetséges, hogy Önnek személy szerint a polgármesteri hivatali kapcsolatoknak, vagy az alkalomra vásárolt eszközöknek, helyiségeknek köszönhetően vállalkozása sokkal kevesebbe került, és gyorsabban fejlődött. Csak a megtérülési idő alapján történő értékesítés logikátlan lenne. Ezért célszerű a „belépőjegy” költségét a nulláról legalább hozzávetőlegesen megbecsülni.

Számítsd ki, mennyit költenél az eladás időpontjáig jelenlegi áron bérleti díjra, eszközvásárlásra, reklámozásra, mennyi lenne a teljes költség az első nyereségig. Más szóval, sminkeld minta üzleti terv, de figyelembe véve az összes árnyalatra vonatkozó ismereteit. A független értékelők ezt a megközelítést „költségesnek” nevezik.

Egy üzleti terv, még a legegyszerűbb is, segít meggyőzni a potenciális vásárlót a vállalkozás megvásárlásának kilátásairól. Próbáljon meg minden legerősebb pontját figyelembe venni ebben az ügyfél üzleti tervében. versenyelőnyök. Például az Ön fodrásza a környék legjobb fodrászait alkalmazza, akikért olyan emberek keresik fel Önt, akik készek túlfizetni a minőségért. Vagy, hogy a legjobb importált gyártóberendezésekkel rendelkezik a környéken péksütemények vagy galuskát.

Egy jó név sokat ér

Valószínűleg nem Ön az egyetlen, aki egy olyan vállalkozást szeretne eladni, mint az Öné. Természetesen a potenciális vásárló összehasonlítja az összes elérhető ajánlatot, és ehhez nagy valószínűséggel az úgynevezett „összehasonlító” megközelítés elemeinek alkalmazására lesz szükség. Az értékelés pontossága az összegyűjtött adatok minőségétől függ, mivel ezzel a megközelítéssel megbízható információkat kell gyűjteni a hasonló ingatlanok közelmúltbeli eladásairól.
Ezek az adatok a következőket tartalmazzák: gazdasági jellemzők, az értékesítés időpontja, helyszíne, értékesítési és finanszírozási feltételei. Például egy dolog készpénzért eladni egy vállalkozást, másik dolog hitelre eladni.

Az összehasonlító megközelítés hatékonysága csökken, ha kevés tranzakció volt, vagy sok idő telt el közöttük; ha a piac abnormális állapotban van, mivel a piac gyors változásai a mutatók torzulásához vezetnek. Például egy kerületben vagy városban új vezetőt neveztek ki (választottak), a vagyon-újraelosztás ismert szerelmese. Vagy, mint Szocsiban, úgy döntöttek, hogy megrendezik az olimpiát.

Annak érdekében, hogy ne szenvedjen túl sokat egy vállalkozás összehasonlító értékelésével, folyamodhat a profiljához hasonló franchise-ajánlatok elemzéséhez, amelyek jelzik a franchise-vevővel szembeni követelményeket. A lényeg az, hogy a vállalkozás működéséhez és fejlődéséhez mennyi befektetés szükséges. Egyszerűen fogalmazva, a franchise eladó felajánlja Önnek, hogy az ő technológiáival, az ő márkája, stílusa stb. A franchise szinte bármilyen kis- és középvállalkozásnak eladható: sushi házhozszállítás, utazási irodák, éttermek, bélyegboltok és ingatlanügynökségek stb. Írja be a „franchise” vagy „franchise directory” kifejezést egy internetes keresőbe, és több száz ajánlatot talál, amelyek jelzik a vállalkozás létrehozásához szükséges összeget.

Ugyanakkor az összehasonlító megközelítés lehetővé teszi, hogy a sajátjára összpontosítson egyéni jellemzők, a munka során keletkezett immateriális javakon. A nyugati közgazdászok és most az oroszok a „goodwill” (goodwill) fogalmát használják.
A goodwill lényegében azoknak az üzleti vagy személyes tulajdonságoknak az összessége, amelyek arra ösztönzik az ügyfeleket, hogy továbbra is használják a szolgáltatásokat ennek a vállalkozásnak vagy egy adott vállalkozó, és amelyek a pénzben pontos értékelés tárgyát képező tárgyi eszközökből és immateriális javakból származó nyereséget meghaladó hasznot hoznak.

Ez akkor fordul elő, ha az adott üzleti területen az átlagosnál magasabb profitot termel, vagyis az emberek hajlamosak vásárolni Öntől.

A goodwill magában foglalja a kedvező elhelyezkedést, a kialakult ügyfélkört és a tekintélyt egyéni dolgozók. Ezt a tényezőt nem lehet érezni és kiszámítani, de fel kell mérni. Hiszen minden vállalkozás fejlődése a jó kapcsolatokon, vagyis az eladók és vásárlók jóakaratán alapul. Az Ön feladata pedig az, hogy meggyőzze vállalkozása vásárlóját arról, hogy jóindulatú lett, és nem hiába fizet további 10-20 százalékot egy ígéretes és jól reklámozott vállalkozásért.

Amikor nem tudsz meglenni értékbecslő nélkül

Miután kilőttünk pár nyilat a hivatásos értékbecslők intézete felé, az igazság kedvéért érdemes megjegyezni, hogy a gyakorlatban vannak olyan esetek, amikor hivatásos értékbecslő nélkül egyszerűen lehetetlen.

Először is, amikor vitatkozunk Adóhivatal ingatlan formájában történő adásvételi tárgy forgalmi értékére vonatkozóan. Például Ön 3 millió rubelért vásárolt helyiségeket egy műhely számára, és az adóhatóság az adótörvény 40. cikkével összhangban ellenőrizheti az árakat az adóalap meghatározásához, mondjuk - te, testvér, alábecsülted a költségeket. és nem fizetett további adót.

A felügyelőséggel való vitában itt segít a szakszerű értékbecslő következtetése, amely érv lesz a mindenkori piaci értéknek megfelelő ügyleti ár megállapításához. A szakember véleménye hivatalos dokumentum státuszú, és meggyőző bizonyítékként használható fel a választottbíróságon az adószámítás és -fizetés teljességének és helyességének megállapításával kapcsolatos ügyek elbírálásakor. Ezenkívül néha előnyös egy vállalkozás ingatlanát hivatalosan lefelé értékelni, ami segít megtakarítani az ingatlanadót.

A vállalkozói partnerek második kategóriája, amelyekkel kapcsolatban az értékbecslő véleménye hasznos lehet, a bankok. A fedezet ellenében nyújtott hitelekkel a bankok megpróbálják alábecsülni a zálogtárgy értékét. Az ingatlan valós forgalmi értékének független értékbecslő általi meghatározása lehetővé teszi a jelzáloggal terhelt ingatlan értéke és a kölcsön nagysága közötti igazságos kapcsolat megállapítását. A kölcsön vissza nem fizetése esetén hivatalos következtetés segít megelőzni azokat a nézeteltéréseket az ügyletben részt vevő felek között, amelyek a zálogtárgy lefoglalásakor keletkeznek.
A profi értékbecslők is nagy segítséget jelentenek, ha biztosítótársaságok szolgáltatásait veszi igénybe. Itt több rejtett pont is van, amiről a biztosítók előszeretettel hallgatnak.

Egy eset az ember életéből. A vállalkozó az általa vásárolt raktárhelyiséget meglehetősen tisztességes összegért biztosította. De amikor a tűz kitört, Biztosítótársaság a szerződésben rögzítettnél jóval kisebb fizetendő összeget ajánlott fel azzal, hogy a hatályos jogszabályok alapján a szerződés semmis a biztosítási összegnek az ingatlan tényleges (piaci) értékét meghaladó többlete tekintetében. Utólag persze lehetetlen volt megállapítani, mennyit ér a leégett raktár. A túlfizetett biztosítási díjat ugyanakkor nem térítették vissza a vállalkozónak.

Ha a biztosítási szerződés megkötésekor a vállalkozó fel volt fegyverkezve az értékbecslő megkötésével, akkor nem merült volna fel probléma - a független értékbecslő által végzett vizsgálat kategorikusan nem teszi lehetővé, hogy a biztosító utólagosan megtámadja a szerződés szerinti biztosítási összeget.

Vannak más pillanatok is, amikor a szakmai értékelés segíti a vállalkozókat. Ezek közül kiemelendő a biztosítási esemény bekövetkeztekor keletkező károk, valamint a vállalkozó vagy harmadik személyek vagyonában bekövetkezett károk felmérése. Tudva, mennyit veszített valójában, egyértelműen alá tudja támasztani álláspontját egy vitatott helyzetben, beleértve a pert is.

D. Protasov, üzleti tanácsadó
Magazin "Modern Entrepreneur. Egyéni megközelítés az üzlethez", N 3, 2008. március

2. Romanov V.S.„A vállalat értékkezelésének problémája: diszkrét eset” // Menedzsment problémák. - 2007. - 1. sz.

3. Romanov V.S.„A vállalat értékének kezelésének problémája diszkrét eset” // Nagy rendszerek kezelése: Szo. Art./IPU RAS - M., 2006. - P. 142-152. http://www.mtas.ru/Library/uploads/1151995448.pdf

4. Romanov V.S.„A vállalat információs átláthatóságának hatása a diszkontrátára” // Pénzügyi gazdálkodás - 2006. - 3. sz. - 30-38.

5. Romanov V.S.„Siker a befektetők körében” // Cégvezetési Magazin.” - 2006. - 8. sz. - P. 51-57.

6. Romanov V.S., Luguev O.S.„A vállalat alapvető értékének felmérése” // „Értékpapírpiac”. - 2006. - 19. szám (322). — P. 15-18.

7. Dranko O.I., Romanov V.S.„A vállalat növekedési stratégiájának kiválasztása az értékmaximalizálás kritériuma alapján: folyamatos eset.” Elektronikus folyóirat "Researched in Russia", 117., 1107-1117. o., 2006 http://zhurnal.ape.relarn.ru/articles/2006/117.pdf

8. Copeland T., Kohler T., Murin D."Vállalati érték: értékelés és menedzsment." - Második kiadás, sztereotip - M.: "Olympus-Business", 2000.

9. Damodaran A. Befektetés értékelése (második kiadás) - Wiley, 2002. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

10. Damodaran A. Kockázatmentes árak becslése // Working Paper / Stern School of Business. http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskfree.pdf

11. Fernandez P. Vállalatértékelési módszerek. Az értékelések leggyakoribb hibái // Kutatási dokumentum sz. 449 /Navarrai Egyetem. - 2002. http://ssrn.com/abstract=274973

12. Fernandez P. Tíz különböző diszkontált cash flow értékelési módszer egyenértékűsége // Kutatási cikk 2. sz. 549 / Navarrai Egyetem. - 2004. http://ssrn.com/abstract=367161

13. Fernandez P. Az APV, a WACC és a Flows to Equity Approaches to Firm Valuation ekvivalenciája // Research Paper / University of Navarra. – 1997. augusztus. http://ssrn.com/abstract=5737

14. Fernandez P.Értékelés többszörös használatával: Hogyan jutnak el következtetéseikre az elemzők? // Research Paper / University of Navarra. – 2001. június. http://ssrn.com/abstract=274972

15. 2006. A szakmai értékelési gyakorlat egységes normái // Az Értékelési Alapítvány. – 2006. http://www.appraisalfoundation.org/s_appraisal/sec.asp?CID=3&DID=3

16. International Valuation Standards 2005 // International Valuation Standards Committee. http://ivsc.org/standards/download.html

17. Business Valuation Standards // American Society of Appraiisers. – 2005. november. http://www.bvappraisers.org/glossary/

18. „A tantárgyak által kötelezően alkalmazandó értékelési standardok értékelési tevékenységek", amelyet kormányrendelet hagyott jóvá Orosz Föderáció 2001. július 6-án kelt 519. sz

19. Pavlovets V.V."Bevezetés az üzleti értékelésbe." - 2000.

21. Kislitsyna Yu.Yu. Néhány módszer egy vállalkozás pénzügyi fejlődésének modellezésére: Dis. Ph.D. azok. Sci. - M., 2002.

22. Dranko O.I., Kislitsyna Yu.Yu.„A vállalati tevékenység pénzügyi előrejelzésének többszintű modellje” // „Társadalmi-gazdasági rendszerek menedzselése: Fiatal tudósok munkáinak gyűjteménye” / IPU RAS. - M.: Menedzsment Problémák Alapítvány, 2000. - P. 209-221.

23. Kovalev V.V.„Bevezetés a pénzgazdálkodásba” - M.: „Pénzügy és Statisztika”, 1999.

24. Modigliani F., Miller M. Mennyibe kerül egy cég?: Cikkgyűjtemény. - M.: Delo, 1999.

25. Leifer L. A., Dubovkin A. V.. "A CAPM-modell alkalmazása a leszámítolási ráta kiszámításához orosz piac beruházások." http://www.pcfko.ru/research5.html

26. Kukoleva E., Zakharova M.„Kockázatmentes ráta: lehetséges számítási eszközök orosz körülmények között” // „Értékelési kérdések”. - 2002. - 2. sz.

27. Sinadsky V."A diszkontráta kiszámítása", Magazin " pénzügyi igazgató" - 2003. - 4. sz.

28. Rachkov I.V."A saját tőke költségének kiszámítása a Goldman Sachs modell segítségével."

29. Shipov V., „A hazai vállalkozások értékbecslésének néhány jellemzője egy átmeneti gazdaságban” // „Értékpapírpiac”. - 2000. - 18. szám http://www.iteam.ru/publications/article_175/

30. Rozsnov K.V.„Lehetőség a diszkontráta kiszámítására az üzleti értékelés során a kumulatív konstrukciós módszer alapján” // „Értékelési kérdések – 2000”. — 4. sz. http://oot.nm.ru/files/1.pdf

31. Jennergren L.P. Oktatóanyag a McKinsey-modellről a vállalatok értékelésére – Negyedik felülvizsgálat // Stockholm School of Economics – 2002. augusztus 26.

32. Braley R., Myers C.„A vállalati pénzügyek alapelvei” - M., „Olympus-Business”, 2004.

33. Goriaev A. Kockázati tényezők az orosz tőzsdén // New Economic School - Moszkva: 2004. http://www.nes.ru/~agoriaev/Goriaev%20risk%20factors.pdf

34. Humphreys D. Nikkel: Átmeneti iparág1 http://www.nornik.ru/_upload/presentation/Humphreys-Dusseldorf.pdf

35. A képviselő beszéde főigazgató- Az OJSC MMC Norilsk Nickel T. Morgan igazgatótanácsának tagja a BMO Capital Markets 2007 Global Resources Conference-en. Tampa, Florida (USA), 2007. február 26. http://www.nornik.ru/_upload/presentation/2007%2002%2026%20BMO%20February%202007%20Norilsk%20Nickel_final.pdf

36. Az OJSC MMC Norilsk Nickel D.S. vezérigazgató-helyettesének beszéde. Morozova az UBS konferencián. Moszkva, 2006. szeptember 13-15.