Ekspresowy model wyceny firmy. Rada. Jak prawidłowo kupić gotowy biznes Jak wyceniany jest biznes przy sprzedaży?
Raz w roku - do przeglądu zarządzania
Ktoś mądry zauważył, że cel osiągnie nie ten, kto porusza się szybciej, ale ten, kto porusza się we właściwym kierunku. Przed udzieleniem odpowiedzi na pytanie, jak oceniać biznes, konieczne jest zrozumienie, dlaczego przeprowadzana jest ocena.
W ogólnym przypadku wycenę przeprowadza się w dwóch sytuacjach – przy dokonywaniu transakcji (może to być sprzedaż i kupno, zastaw, fuzje i przejęcia itp.) lub przy podejmowaniu decyzji zarządczej. W pierwszym przypadku co do zasady konieczne jest zaangażowanie profesjonalnego rzeczoznawcy, który z jednej strony pełni funkcję niezależnego arbitra dla stron transakcji, a z drugiej dysponuje niezbędnymi narzędziami metodologicznymi do kompleksowa ocena. W drugim przypadku mówimy o wartości wartości, która jest wskazówką dla właścicieli i top managerów firmy. Koszt ten może wyliczyć sam przedsiębiorca. To właśnie ta ocena zostanie omówiona w artykule.
Celem każdej działalności gospodarczej jest osiągnięcie zysku. W rezultacie zysk netto przeznaczany jest albo na wypłatę dywidendy właścicielom, albo na zwiększenie kapitalizacji firmy. Ustalenie kapitalizacji spółek publicznych, notowanych na giełdzie jest dość łatwe. Na przykład Gazprom ma 23,6 mld akcji, które na dzień pisania są notowane po około 152 ruble za akcję. Tak więc kapitalizacja Gazpromu wynosi 3,6 biliona. rubli. Wszystko jest proste. Odpowiedź na pytanie, ile „akcji” kawiarni, stacji paliw, kosztów prania jest bardziej skomplikowana, ale o wiele ważniejsza dla właściciela małej firmy.
Nie ma uniwersalnej formuły, podstawiającej kilka liczb, na które właściciel otrzyma dokładną wartość swojej firmy. Wyobraź sobie, że biznes to dziecko: ten jest silniejszy, ten mądrzejszy, ten mądrzejszy. Kto może powiedzieć, że szóstka z matematyki jest ważniejsza od szóstki z wychowania fizycznego? Czy może istnieć jedna metoda określania wartości firmy produkującej samochody, firmy informatycznej i? biuro podróży? Najwyraźniej nie.
Wycena przedsiębiorstw opiera się na zastosowaniu trzech głównych podejść: kosztowego, porównawczego i rentownego. Każde z tych podejść odzwierciedla różne strony wycenianej firmy, a mianowicie: stronę sprzedającego, kupującego i rynku. W ramach tego artykułu rozważana jest tylko jedna metoda podejścia porównawczego. Do ustalenia ceny transakcji to nie wystarczy, ale do przeprowadzenia analizy zarządczej przynajmniej raz w roku wystarczy.
Ale przede wszystkim konieczne jest ustalenie pewnych ograniczeń i założeń.
Po pierwsze, formuły są formułami. Formuły wyceny mają zastosowanie do biznesu, który ma wartość rynkową lub, innymi słowy, może być sprzedany. Jednak w praktyce mała firma, która generuje dochód i efektywnie wykorzystuje aktywa, nie zawsze może zostać sprzedana z wielu powodów. Na przykład dochód wycenianego biznesu może zależeć od unikalnych umiejętności właściciela (nikt nie potrzebuje biznesu do produkcji pamiątek, jeśli jedynym mistrzem-wirtuozem jest właściciel). Lub, w niektórych przypadkach, nabycie przez kupującego istniejącej firmy po szacunkowej cenie jest nieopłacalne, ponieważ można ją dość łatwo otworzyć od zera.
Po drugie, ocena jest „tak jak jest”. Biznes, podobnie jak żywy organizm, może znajdować się w różnych stanach. Może być zdrowy, ale może być bardzo chory. Jedną rzeczą jest ocena istniejącego, dopiero przekształconego przedsiębiorstwa z dobrze funkcjonującym cykl produkcji, a drugi to przedsiębiorstwo z komornikami na wyciągnięcie ręki. Artykuł dotyczy wyceny przedsiębiorstwa w stanie „tak jak jest”, tj. pod warunkiem niezmienności głównych czynników, które kształtują ten biznes.
Po trzecie, nikt nie wie lepiej niż właściciel firmy, nawet urząd skarbowy. Dlatego kalkulacja wartości firmy powinna opierać się na liczbach rzeczywistych i faktach, a nie na sprawozdaniach finansowych.
Składniki wartości biznesowej
Wyznaczanie wartości małej firmy na podstawie prostych mnożników
Wzór na obliczenie kosztów małej firmy jest następujący:
V B \u003d V RA + V TZ + (V DZ -V KZ) + V DS + V NI,
V B - wartość biznesowa
V RA - aktywa rozliczeniowe
V TK - inwentarz
V DZ - należności
V KZ - rozrachunki z dostawcami
V DS - gotówka na koncie i w kasie
V NI - wartość rynkowa nieruchomości.
Lepiej przeanalizować formułę z ostatniego semestru.
Z reguły mała firma jest budowana na wynajmowanym lokalu, więc wskaźnik V NI wynosi 0. Jeśli firma jest budowana na własnym terenie, po prostu dodaje się jej koszt. Koszt nieruchomości jest dość prosty do ustalenia, kontaktując się z agencją nieruchomości.
Możliwe, że oceniany podmiot posiada Pieniądze w kasie, na rachunku bieżącym lub na lokatach bankowych. Ich suma to wartość V DS.
Z reguły żadne przedsiębiorstwo nie może istnieć bez długów. Jednocześnie przedsiębiorstwo może mieć zarówno własne zadłużenie (zobowiązania do zapłaty), jak i może być ono wobec przedsiębiorstwa winne (należności). Ich różnica to wartość V DZ -V KZ.
Niektóre rodzaje małych firm wymagają znacznej ilości zapasów. Ich koszt należy również doliczyć do kosztu firmy V TK.
I wreszcie, głównym wskaźnikiem V RA, który określa koszt pracy przedsiębiorcy przy organizacji sprzedaży, tworzeniu procesów biznesowych, zatrudnianiu personelu itp., jest wartość aktywów rozliczeniowych. Podstawą ich obliczania jest co do zasady średni miesięczny przychód lub roczny zysk netto. Mnożąc odpowiedni wskaźnik, otrzymujemy ostatni wyraz wzoru.
Na przykład oceniana jest kawiarnia znajdująca się na własnym terenie (150 mkw.) w dzielnicy Zasviyazhsky miasta Uljanowsk (4,5 mln rubli). Średni miesięczny dochód kawiarni w ciągu ostatnich sześciu miesięcy wynosi 0,4 miliona rubli. Przychody firmy wzrosły o 5% w ciągu sześciu miesięcy. Istniał krąg stałych klientów, którzy przynoszą co najmniej 30% przychodów. Przedsiębiorstwo ma niespłaconą pożyczkę w wysokości 1 miliona rubli. Na dzień oceny kawiarnia zakupiła żywność i alkohol za 0,3 miliona rubli. Na koncie znajdują się środki w wysokości 0,2 miliona rubli.
Koszt takiego biznesu wyniesie od 5,2 mln do 6,8 mln rubli
Jednocześnie, biorąc pod uwagę dodatnią dynamikę przychodów, a także obecność stałych klientów, najbardziej prawdopodobna wartość biznesu zbliża się do wartości średniej.
Ponieważ rozważana metoda oferuje właścicielowi szereg mnożników ceny, nieuchronnie stanie przed problemem wyboru najbardziej obiektywnej wartości odpowiedniej dla danej firmy. Aby rozwiązać ten problem, warto wziąć pod uwagę najważniejsze czynniki, od których zależy wartość rynkowa:
1. Jakość udogodnień oferowanych przez ocenianą firmę
2. Dynamika przepływów pieniężnych generowanych przez biznes
3. Stan inwentarza firmy
4. Poziom konkurencji
5. Możliwość stworzenia podobnego biznesu
6. Regionalne trendy rozwoju gospodarczego
7. Stan branży i perspektywy jej rozwoju
8. Warunki wynajmu
9. Lokalizacja
10. Faza cyklu życia firmy
11. Polityka cenowa
12. Jakość produktu
13. Reputacja
Jak widać, wycena Twojej firmy jest całkiem wykonalnym zadaniem.
W razie pytań prosimy o kontakt [e-mail chroniony]
2. Romanow V.S.„Problem zarządzania wartością firmy: przypadek dyskretny” // Problemy z zarządzaniem. - 2007r. - nr 1.
3. Romanow V.S.„Zadanie zarządzania wartością firmy – przypadek dyskretny” // Zarządzanie dużymi systemami: Sob. Art. / IPU RAN - M., 2006. - C. 142-152. http://www.mtas.ru/Library/uploads/1151995448.pdf
4. Romanow V.S.„Wpływ przejrzystości informacji spółki na stopę dyskontową” // Zarządzanie finansami - 2006r. - nr 3. - s. 30-38.
5. Romanow V.S.„Sukces z inwestorami” // Journal of Company Management. - 2006. - nr 8. - S. 51-57.
6. Romanow V.S., Luguev O.S.„Szacowanie fundamentalnej wartości firmy” // „Rynek Papierów Wartościowych”. - 2006r. - nr 19 (322). - S. 15-18.
7. Dranko O.I., Romanow V.S.„Wybór strategii rozwoju firmy w oparciu o kryterium maksymalizacji wartości: sprawa ciągła”. Dziennik elektroniczny„Dochodzenie w Rosji”, 117, s. 1107-1117, 2006 http://zhurnal.ape.relarn.ru/articles/2006/117.pdf
8. Copeland T., Kohler T., Murin D.„Wartość firmy: wycena i zarządzanie”. - Wydanie drugie, stereotypowe - M.: „Olimp-Biznes”, 2000.
9. Damodaran A. Wycena inwestycji (wydanie drugie) - Wiley, 2002. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
10. Damodaran A. Szacowanie stóp wolnych od ryzyka // Dokument roboczy / Stern School of Business. http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskfree.pdf
11. Fernández P. metody oceny firmy. Najczęstsze błędy w wycenach // Referat badawczy nr. 449/Uniwersytet Nawarry. — 2002. http://ssrn.com/abstract=274973
12. Fernández P. Równoważność dziesięciu różnych metod wyceny zdyskontowanych przepływów pieniężnych // Referat badawczy nr. 549 / Uniwersytet Nawarry. - 2004. http://ssrn.com/abstract=367161
13. Fernández P. Równoważność APV, WACC i przepływów do podejść kapitałowych do wyceny firm // Artykuł badawczy / University of Navarra. — sierpień 1997. http://ssrn.com/abstract=5737
14. Fernández P. Wycena za pomocą mnożników: jak analitycy wyciągają wnioski? // Artykuł badawczy / Uniwersytet Nawarry. — czerwiec 2001. http://ssrn.com/abstract=274972
15. 2006 Uniform Standards of Professional Appraisal Practice // The Appraisal Foundation. — 2006. http://www.appraisalfoundation.org/s_appraisal/sec.asp?CID=3&DID=3
16. Międzynarodowe Standardy Wyceny 2005 // Komitet Międzynarodowych Standardów Wyceny. http://ivsc.org/standards/download.html
17. Standardy wyceny przedsiębiorstw // Amerykańskie Stowarzyszenie Rzeczoznawców. — listopad 2005. http://www.bvappraisers.org/glossary/
18. „Standardy oceny, które są obowiązkowe przy korzystaniu z przedmiotów” czynności wyceny”, zatwierdzony dekretem rządowym Federacja Rosyjska 6 lipca 2001 nr 519
19. Pavlovets V.V.„Wprowadzenie do wyceny przedsiębiorstw”. — 2000.
21. Kislitsyna Yu.Yu. Wybrane metody modelowania rozwoju finansowego przedsiębiorstwa: Dis. cand. tych. Nauki. - M., 2002.
22. Dranko O.I., Kislitsyna Yu.Yu.„Wielopoziomowy model prognozowania finansowego przedsiębiorstwa” // „Zarządzanie systemami społeczno-gospodarczymi: Zbiór prac młodych naukowców” / IPU RAS. - M .: Fundusz „Problemy zarządzania”, 2000. - C. 209-221.
23. Kowaliow W.W.„Wprowadzenie do zarządzania finansami” - M.: „Finanse i statystyka”, 1999.
24. Modigliani F., Miller M. Ile kosztuje firma?: Zbieranie artykułów. - M .: "Delo", 1999.
25. Leifer L. A., Dubovkin A. V. „Wykorzystanie modelu CAPM do obliczenia stopy dyskontowej na rosyjskim rynku inwestycyjnym”. http://www.pcfko.ru/research5.html
26. Kukoleva E., Zacharova M.„Stawka wolna od ryzyka: możliwe narzędzia obliczeniowe w warunkach rosyjskich” // „Pytania oceny”. - 2002r. - nr 2.
27. Sinadsky V."Obliczanie stopy dyskontowej", Dziennik " Dyrektor Finansowy”. - 2003 r. - nr 4.
28. Rachkov I.V.„Obliczanie kosztu kapitału własnego za pomocą modelu Goldman Sachs”.
29. Shipov V., „Niektóre cechy szacowania kosztów przedsiębiorstw krajowych w gospodarce przejściowej” // „Rynek papierów wartościowych”. - 2000. - nr 18. http://www.iteam.ru/publications/article_175/
30. Rozhnov K.V.„Opcja obliczania stopy dyskontowej w wycenie przedsiębiorstwa w oparciu o metodę budowy kumulacyjnej” // „Pytania wyceny – 2000”. - nr 4. http://oot.nm.ru/files/1.pdf
31. Jennergren L.P. Samouczek dotyczący modelu wyceny spółek McKinsey – wersja czwarta // Stockholm School of Economics – 26 sierpnia 2002 r.
32. Brailey R., Myers C.„Zasady finansów przedsiębiorstw” – M., „Olimp-Biznes”, 2004.
33. Goriajew A. Czynniki ryzyka na rosyjskim rynku akcji // Nowa Szkoła Ekonomiczna - Moskwa: 2004. http://www.nes.ru/~agoriaev/Goriaev%20risk%20factors.pdf
34. Humphreys D. Nikiel: przemysł w okresie przejściowym1 http://www.nornik.ru/_upload/presentation/Humphreys-Dusseldorf.pdf
35. Przemówienie zastępcy Dyrektor generalny— Członek Zarządu OJSC MMC Norilsk Nickel T. Morgan na BMO Capital Markets 2007 Global Resources Conference. Tampa, Floryda (USA), 26 lutego 2007 http://www.nornik.ru/_upload/presentation/2007%2002%2026%20BMO%20February%202007%20Norilsk%20Nickel_final.pdf
36. Przemówienie zastępcy dyrektora generalnego OJSC MMC Norilsk Nickel D.S. Morozow na konferencji UBS. Moskwa, 13-15 września 2006 r.
Czynniki kosztów biznesowych
Jeśli dana osoba jest w stanie samodzielnie ocenić mieszkanie lub samochód, to kupując firmę, nie można obejść się bez wykwalifikowanego rzeczoznawcy. I chodzi nie tylko o to, że potrzebna będzie tutaj szczególna wiedza, ale także o to, by informacje o stanie rzeczy w przedsiębiorstwie zostały poprawnie wydobyte i poprawnie zinterpretowane.
Ready Business Store uważa, że głównym czynnikiem określającym wartość przedsiębiorstwa jest jego zysk netto, a nie zysk księgowy, ale pieniądze, które właściciel może wycofać z przedsiębiorstwa.
1. „Nabywca powinien przede wszystkim zwracać uwagę na przepływy pieniężne i zysk netto”, mówi Sergey Kharchenko, szef działu wyceny w Ready Business Store.
Jeśli nawet w sprawozdawczości zarządczej nie ma zysku, warto się zastanowić.”
Według obserwacji ekspertów istnieje rozbieżność między rachunkowością „białą” a „menedżerską” w absolutnie wszystkich przedsiębiorstwach. Oczywiście firmy zwykle działają tak legalnie, jak to tylko możliwe. Ale nawet najmądrzejszym udaje się sprowadzić nie więcej niż 80% swojego biznesu „do białego”.
2. Drugim najważniejszym wskaźnikiem, który wpływa na wartość firmy, Siergiej Kharchenko bierze pod uwagę okres, w którym firma przyniesie pieniądze.
W końcu produkty mogą stracić na znaczeniu, mogą pojawić się konkurenci oferujący najlepszy produkt, umowy najmu mogą wygasnąć lub na całym terytorium pomieszczenia produkcyjne plan budowy wiaduktu, jak w filmie „Garaż”.
Biznes na wydzierżawionych powierzchniach jest tańszy i szybciej się „odradza”, ale wiąże się z większym ryzykiem związanym z zawodnością najmu.
Jeśli biznes odbywa się we własnym lokalu i sprzęcie, to jest droższy, dłużej trwa „odpieranie walki”. Ale sprzęt, a zwłaszcza nieruchomości, są same w sobie płynnym aktywem. Można je sprzedać z zyskiem nawet w przypadku upadku firmy.
Wartości niematerialne.
Eksperci różnie oceniają takie zjawisko jak wartość firmy – wartości niematerialne firmy, na które składa się marka, powiązania biznesowe, talent pracowników, własne know-how itp.
Dla małych firm oczywiście dobra wola nie jest tak znacząca jak w dużych korporacjach, które wydają ogromne pieniądze na promocję marki.
Udział dobrej woli w wartości np. piekarni jest niewielki, choć wciąż jest – reputacja, umiejętności kulinarne, przepisy kulinarne.
Ale są chwile, kiedy dobra wola stanowi znaczącą część wartości firmy. Na przykład wartość firmy programistycznej jest zasadniczo w niewielkim stopniu zależna od wynajmowanej powierzchni lub własnych komputerów. W tym przypadku najważniejsze są bystre umysły, nazwiska deweloperów i menedżerów oraz ich powiązania.
Innymi słowy, firma może nie posiadać dużych aktywów materialnych, wartość księgowa jej majątku będzie niewielka, ale jest w stanie generować znaczne przepływy finansowe. Często dotyczy to firm informacyjnych, doradczych. Takie firmy są warte znacznie więcej niż całość ich aktywów.
Różnica między ceną sprzedaży firmy a jej ceną aktywa rzeczowe jest właśnie wartość tej dobrej woli. Jedyny haczyk polega na tym, że niezmiernie trudno określić wartość firmy w jakikolwiek inny sposób - poza okolicznościami sprzedaży firmy.
Personel biznesowy.
Ważnym czynnikiem kształtującym wartość firmy, całkowity koszt, a nawet rentowność przedsiębiorstwa jest siła robocza przedsiębiorstwa, jego kwalifikacje i możliwości zarządzania. Cały biznes może wisieć na jednej osobie, a to jest ogromne ryzyko.
W branży ubezpieczeniowej jest przypadek, w którym główny menadżer w sprzedaży opuścił firmę po zmianie właściciela, a 40% klientów odeszło z nim, czyli prawie połowa biznesu. Wystarczyło, że założył własne firma ubezpieczeniowa.
Ale nie chodzi tylko o najlepszych menedżerów, którzy mogą przejść do innego problemu i odebrać klientelę. Nie mniej poważne problemy są obarczone kaprysami głównego mechanika samochodowego wuja Wania ze złotymi rękami, na którym opiera się cała działalność serwisowa samochodów.
To zabawne, ale o losie pralni chemicznej może zadecydować odplamiacz z pensją 6 tysięcy rubli. Zawód jest bardzo rzadki, a bez takiego specjalisty czyszczenie na sucho traci zarówno znaczenie, jak i klientów.
Metody wyceny przedsiębiorstw.
Rzeczoznawcy stosują wyrafinowane metody, których istota jest uproszczona w następujący sposób:
1. Metoda rynkowa – dokonuje się analizy podobnych transakcji na rynku, dokonuje się niezbędnych rabatów-dopłat w zależności od specyfiki prowadzonej działalności, a tym samym określa wartość przedsiębiorstwa, które chcesz kupić.
Jest to metoda, z której każdy korzysta przy zakupie domu lub samochodu - zaczynając od cen podobnego produktu na rynku.
2. Odzyskiwanie - biznes wyceniany jest na kwotę, jaka byłaby wymagana do rozwinięcia podobnego biznesu od podstaw.
3. Metoda dochodowa - w tym przypadku rozważany jest dochód, który przedsiębiorstwo daje lub przyniesie.
Tutaj na ocenę ma wpływ okres, za jaki można „odzyskać” środki zainwestowane w zakup. Teraz normalny dla małej firmy jest okres zwrotu nabytego przedsiębiorstwa równy półtora roku.
Nikt nie sprzeda działającego biznesu za mniej niż 7-8 miesięcy zysku.
Rzadko zdarza się, że firma sprzedaje więcej niż dwa lub dwa i pół rocznego zysku.
Według kierownika działu bankowości inwestycyjnej holdingu inwestycyjnego „FINAM” Aleksandra Butowa:
przede wszystkim o wartości przedsiębiorstwa decyduje pozycja przedsiębiorstwa na rynku i jego przychody
a następnie rentowność i zobowiązania
ważny jest czynnik opłacalności – prognoza wpływów gotówkowych na przyszłość i okres, za jaki akwizycja może się opłacić.
Ale w praktyce - mówi Aleksander Butow - kupujący często stosują swoją naiwną metodę: wpływy mnoży się przez rentowność i liczbę lat, za które nowy właściciel chce odzyskać transakcję.
Z jakiegoś powodu trzy lata uważa się za normalne.
Procedura przeniesienia „własności przedsiębiorstwa”.
Najbardziej delikatne i trudne pytanie brzmi: jak dawać pieniądze i przejmować na własność nowy biznes. Naprawdę chcę, żeby między tymi dwoma aktami nie było zbyt dużego, a nawet nie do pokonania dystansu.
Trzeba powiedzieć, że rzeczywiście istnieją zagrożenia, w tym przestępcze. Istnieje ryzyko niezgodności z umowami, oszustwa – niektóre firmy pośredniczące oferują nawet klientom usługi ochrony fizycznej. Ale, jak pokazuje doświadczenie ostatnich lat, machinacje w tej dziedzinie stają się mniej prymitywne i bardziej eleganckie.
Ogólny trend jest taki, że każdy stara się nie łamać prawa, zwłaszcza karnego. Co jednak wymaga jeszcze większej staranności od pośredniczących konsultantów, którzy monitorują czystość transakcji.
Sergey Samsonov, dyrektor działu prawnego w Ready Business Store, wymienia następujące główne zagrożenia:
Ukryte zobowiązania pozabilansowe sprzedawanej spółki.
W przypadku niektórych programów sprzedaży stare długi, które poprzedni właściciel zdołał ukryć - na przykład weksle nieuwzględnione w bilansie, niektóre gwarancje, gwarancje - mogą wyjść po transakcji. A nowy właściciel nie ucieknie od nich;
Ryzyko niewykonania zobowiązań wynikających z transakcji kupna-sprzedaży przedsiębiorstwa, czyli nie wypłaty pieniędzy lub nieotrzymania praw do przedsiębiorstwa z kompetentnym i cieszącym się dobrą reputacją pośrednikiem, jest co do zasady zminimalizowane.
Zwykły pośrednik bada historię kredytową przedsiębiorstwa, zbiera informacje z dziedziny bezpieczeństwa. Zwykle odpowiada za całą dokumentację związaną z wyceną, ponieważ musi posiadać uprawnienia rzeczoznawcy.
W niektórych przypadkach pośrednik może w porozumieniu ze stronami podjąć gwarancje finansowe na fakt zawarcia transakcji, ale zdarza się to niezwykle rzadko.
Procedura przelewu pieniędzy.
1. Najpierw pomiędzy kupującym a sprzedającym zostaje podpisana umowa intencyjna, następnie kupujący przekazuje sprzedającemu za pokwitowaniem lub wpłaca zaliczkę na swoje konto.
2. Następnie sprawdzane są wszystkie zadeklarowane okoliczności działalności.
3. Po podjęciu decyzji kupujący otwiera akredytywę na rzecz sprzedającego.
4. Następnie podpisywana jest umowa sprzedaży 100% udziałów lub udziałów, w zależności od formy prawnej przedsiębiorstwa.
5. Bank dopuszcza zbywcę do środków akredytywy wyłącznie na podstawie podpisanej i poświadczonej umowy kupna-sprzedaży i zarejestrowanej w Urząd podatkowy nowy dokument założycielski.
Czasami zamiast akredytywy kupujący wynajmuje skrytkę depozytową, za pomocą której dokonuje się płatności za pomocą tego samego mechanizmu: bank otwiera sprzedającemu dostęp do skrytki, gdy kupujący przekazuje dokumenty poświadczające jego prawo do posiadania firmy.
Przekazywanie pieniędzy jest łatwe.
Procedura kupna i sprzedaży
Z prawnego punktu widzenia istnieją cztery formy kupna i sprzedaży firmy.
1. Pierwszym i głównym jest zastąpienie założycieli w LLC lub w CJSC - tak jak w podmiocie prawnym będącym właścicielem firmy. To dość prosty sposób.
Jego wadą jest to, że osoba prawna zachowuje swoją starą historię kredytową pod nowym właścicielem.
Mogą pojawić się nieznane zobowiązania pozabilansowe.
Jest też spory plus: wymiana założycieli nie wymaga uzyskania całego pakietu zezwoleń, licencji, jeśli działalność jest koncesjonowana.
Konieczne jest jedynie zarejestrowanie w urzędzie skarbowym zmian w składzie założycieli.
Biznes niejako pozostaje nietknięty, ze swoimi plusami i minusami. Tyle, że założyciele i właściciele to różni ludzie.
2. Drugi sposób to utworzenie nowego podmiotu prawnego i przeniesienie do niego aktywów związanych z zakupionym przedsiębiorstwem.
Aktywa można zarówno sprzedawać, jak i przenosić w inny sposób.
Przy sprzedaży nieruchomości od jednej osoby prawnej do drugiej naturalnie powstają podatki, które jednak można zminimalizować. Metoda jest również prosta, ale ma też poważną wadę.
Nowy podmiot prawny musi ponownie uzyskać cały zestaw zezwoleń i licencji, jeśli jest to wymagane. A to bardzo trudna sprawa.
Według ekspertów kilka lat temu otrzymanie wszystkich dokumentów do salonu kosmetycznego zajęło trzy tygodnie. Rok później zajęło to pięć tygodni. Teraz to już prawie trzy miesiące. To wyniki zapowiedzianej zaledwie dwa lata temu kampanii zwalczania barier administracyjnych. Przez trzy miesiące gotowe przedsiębiorstwo będzie bezczynne i poniesie straty bez powodu biznesowego. Z powodu nękania biurokratycznego.
Znając sytuację, działają konsultanci-pośrednicy w następujący sposób. Zawczasu tworzą podmiot prawny i otrzymują całą niezbędną dokumentację. Dzięki temu przestoje są ograniczone do minimum. Ale w niektórych przypadkach nie można uzyskać dwóch zezwoleń na jedną sprawę, trzeba najpierw zrzec się starego, a potem poczekać na nowe.
3. Trzecią formą proponowaną przez prawo jest sprzedaż przedsiębiorstwa jako zespołu nieruchomości. Niewiele jest jednak takich przypadków, w których przedsiębiorstwo zostałoby zarejestrowane jako kompleks nieruchomości.
Wręcz przeciwnie, często na jednym podmiocie prawnym „wiszą”, na przykład myjnia samochodowa, dwie restauracje i stacja benzynowa, a sprzedawana jest tylko stacja benzynowa.
Transakcje kupna i sprzedaży firm w ramach tej opcji są niezwykle rzadkie. Choć eksperci uznają tę metodę za optymalną, to praktycznie usuwa wszystkie opisane powyżej ryzyka związane z ukrytymi zobowiązaniami pozabilansowymi czy koniecznością uzyskania szeregu nowych zezwoleń.
Opisane trzy metody nadają się do sprzedaży normalnie funkcjonujących przedsiębiorstw. 4. Jest czwarta - dla zagrożonych. To jest sprzedaż przez likwidację. Mówimy oczywiście o przyjaznym bankructwie. Relatywnie rzecz biorąc, kupujący i sprzedający zgadzają się, że sprzedający wszczyna likwidację przedsiębiorstwa, jego majątek zostaje opisany, sprzedany na licytacji, gdzie zostaje nabyty przez nowego właściciela.
To prawda, że istnieje ryzyko, że inny oferent przyjdzie i przebije cenę. Ale eksperci twierdzą, że jeśli wszystko zostanie wykonane poprawnie, zagwarantowane jest przejście firmy do właściwego nabywcy. Ten mechanizm jest odpowiedni dla małych firm, średnich i dużych.
Dlaczego pośrednicy są potrzebni
Najważniejsze w tym obszarze są konsultacje, ewaluacja, informacja, wsparcie. Żaden rozsądny inwestor nie kupiłby firmy opartej na własnej pomysłowości.
Czynnik randkowy dla rosyjskiego biznesu pozostaje bardzo ważny. A kupujący i sprzedający często potrzebują rekomendacji osób trzecich, które osobiście znają strony.
Dość duża część transakcji odbywa się bez niego. Oznacza to, że normalna sytuacja rynkowa staje się powszechna, gdy sprzedawca i kupujący początkowo nic o sobie nie wiedzą.
Pośrednik łączy ich, pomaga w przedsprzedaży, często pełni rolę konsultanta biznesowego i pomaga uporządkować biznes.
Dokonuje również oceny przedsiębiorstwa, zasięga informacji o wysokich kontrahentach w interesie każdego z nich, zapewnia wsparcie prawne, a czasem nawet rozwiązuje kwestie bezpieczeństwa.
Usługi konsultanta-pośrednika kosztują 2-15% kwoty transakcji – wszyscy pośrednicy podkreślają, że ich podejście jest czysto indywidualne. A sprzedawca za nie płaci.
Faktem jest, że sprzedaż odbywa się z zestawu ofert, który jest tworzony przez sprzedających, a zatem pośrednik musi zostać opłacony. Nikt jednak nie uniemożliwia kupującemu zapłaty za usługi pośrednika.
W kosztach transakcyjnych należy również uwzględnić podatki. Sprytny pośrednik oczywiście pomoże je zminimalizować. Sam fakt kupna i sprzedaży przedsiębiorstwa nie jest przedmiotem opodatkowania.
Podatki powstają w przypadku przeniesienia własności w trakcie transakcji. Albo jeśli firma została sprzedana poprzez kupno akcji lub udziałów, a cena zakupu przekroczyła wartość nominalną – ta różnica jest uznawana za dochód sprzedającego i podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym – 13%, jeśli mówimy o osobie fizycznej.
Oczywiste jest, że w przypadku LLC 100% udział przedsiębiorstwa można wycenić na 10 000 rubli według wartości nominalnej kapitału docelowego, ale firma może kosztować 100 000 USD. Oznacza to, że różnica między wartością nominalną a ceną rynkową wyniesie 99 700 USD i powinna być opodatkowana jako dochód sprzedającego.
Często strony podejmują ryzyko prawne obniżając formalną wartość przedsiębiorstwa lub zgadzają się na podział ciężaru podatków.
Obecnie na rynku są dziesiątki, a nawet setki propozycji sprzedaży biznesu. Sprzedawane są nie tylko fabryki i statki parowe, ale także małe przedsiębiorstwa, którymi może zarządzać zwykły człowiek, mający chociaż trochę zmysłu biznesowego.
Rynek ten może zainteresować również dotychczasowych przedsiębiorców, którzy chcą zdywersyfikować swój biznes.
Kupując i sprzedając gotowy biznes, wszystko dzieje się tak samo, jak na rynku spożywczym: sprzedawca chwali swój produkt i chce go sprzedać drożej, a kupujący krytycznie ocenia i stara się obniżyć cenę. Konflikt powstaje, ponieważ koszt gotowego biznesu jest trudny do oszacowania „na oko”. Zazwyczaj oceny dokonują eksperci, którzy uzasadniają koszt w jednostkach pieniężnych. Ale możesz sam wycenić firmę, aby sprawdzić, czy właściciel nie zawyża lub nie docenia Twojej firmy przez rzeczoznawcę.
Kto i jak ocenia wartość firmy?
Odbywa się to przez zewnętrznego eksperta, który nie jest powiązany ani ze sprzedawcą, ani z kupującym. Rzeczoznawca analizuje nie tylko stronę finansową, ale także sposób prowadzenia działalności, jej opłacalność, reputację firmy na rynku, koszty jej własności intelektualnej.
Firmy, które wyceniają firmy, podlegają ustawie nr 135-FZ „O działalności wyceny w Federacji Rosyjskiej”. Mówi, że cena rynkowa powinna być ustalana w warunkach uczciwej konkurencji. Biegły musi być osobą niezależną, opierać się na dowodach z dokumentów oraz szeregu zasad, które uwzględniają interesy wszystkich stron i nie naruszają ich praw.
Rzeczoznawca ustala uczciwą cenę, która nie powinna zależeć od nadzwyczajnych okoliczności. Koszt jest ustalany w zależności od tego, jaki przychód może wygenerować firma. Ekspert bierze również pod uwagę przyszłe korzyści, jakie może otrzymać obecny właściciel biznesu, jeśli go nie sprzeda.
Metody wyceny przedsiębiorstw
1. Drogie
Najbardziej oczywista i prosta metoda. Biznes wyceniany jest na podstawie kosztów powstania, rozwoju i funkcjonowania. Uwzględniane są wszystkie koszty operacyjne, w tym fundusz płac. Obliczenia muszą być udokumentowane.
Ta metoda nie jest odpowiednia, gdy firma posiada aktywa niematerialne: reputację na rynku, nowe pomysły i rozwój. Ponadto ocena ta może być stronnicza, jeśli właściciel firmy zarządzał funduszami nieefektywnie. Metoda jest używana w połączeniu z innymi.
2. Metoda wyceny przedsiębiorstwa według aktywów
Cały biznes to zbiór aktywów. Właściciel podsumowuje swój koszt i otrzymuje całkowitą cenę obiektu. Ta metoda jest trudna do przeniesienia do biznesu, który jest związany z własnością intelektualną lub ma złożoną strukturę. Może się również zdarzyć, że aktywa są drogie, a rentowność niska.
3. Sposób dyskontowania szacowanych przepływów pieniężnych dochodu
Metoda dotyczy wyceny przedsiębiorstwa na podstawie dochodu przedsiębiorstwa. Im większy dochód może przynieść przedmiot, tym wyższa jest jego wartość. Jednocześnie ekspert bierze pod uwagę ryzyko gospodarcze i wydatki, które poniesie właściciel, aby uzyskać dochód.
Metoda dyskontowania opiera się na założeniu, że ilość pieniędzy, jaką przedmiot przynosi teraz, domyślnie będzie mniej warta w przyszłości. Powodem jest inflacja, zmiany na rynku, siła wyższa. Metoda jest odpowiednia dla obiektów, których przepływy pieniężne zmieniają się w czasie (np. w zależności od roku lub pory roku). Najważniejsze w tej metodzie jest prawidłowe oszacowanie przyszłych przepływów pieniężnych i obliczenie stopy dyskontowej.
Aby to zrobić, sporządzany jest biznesplan. Oblicza perspektywy rozwoju biznesu i czas, w którym inwestycja się zwróci (średnio to 5 lat). Opracowywany jest plan rentowności na lata. Dochód za każdy rok jest dzielony przez stopę dyskontową. Na przykład, aby firma zwróciła się w ciągu 5 lat, stawka musi wynosić co najmniej 20%. Dla całego przepływu pieniężnego stopa dyskontowa jest równa średniemu ważonemu kosztowi kapitału.
Koszt obiektu jest równy sumie przychodów za wszystkie lata oczekiwanego zwrotu z uwzględnieniem dyskontowania.
4. Metoda kapitalizacji dochodu
Innym sposobem oszacowania wartości rynkowej firmy są przyszłe zarobki. Nadaje się dla tych firm, które przynoszą ten sam zysk w równych okresach czasu (na stabilnym rynku, gdzie nie ma sezonowości).
Aby oszacować wartość, dochód firmy dzieli się przez stopę kapitalizacji. Jako wysokość dochodu przyjmuje się szacunkową lub średnią z ostatnich lat. Stopa kapitalizacji jest obliczana przy użyciu modelu wyceny aktywów.
5. Metoda porównawcza szacowania wartości przedsiębiorstwa
Wycenę przeprowadza się analogicznie do podobnego przedsiębiorstwa, którego cena rynkowa jest znana. Prosta, ale niebezpieczna metoda: choć biznes na pierwszy rzut oka wygląda podobnie, w rzeczywistości może się okazać, że jego rentowność jest niższa. Aby obliczyć koszt, porównuje się ceny akcji firmy, wskaźniki finansowe i produkcyjne, stosuje się współczynniki branżowe.
wnioski
Przed sprzedażą lub zakupem firmy niezależny ekspert powinien ocenić firmę. Bez specjalnego wykształcenia i zrozumienia podstaw inwestowania trudno jest dokonać prawdziwej oceny. Możesz samodzielnie wycenić wartość przedsiębiorstwa przy użyciu kosztownych i porównawczych metod. Podadzą przybliżone informacje o kosztach, ale nie mogą być używane jako główne metody ustalania cen.
Oszacowanie wartości godziwej akcji lub ich wartości wewnętrznej nie jest łatwym zadaniem, ale jest to przydatne dla każdego inwestora w celu określenia wykonalności inwestycji. Wskaźniki finansowe, takie jak dług/kapitał własny, P/E i inne, dają możliwość oceny łącznej wartości akcji w porównaniu z innymi spółkami na rynku.
Ale co, jeśli musisz określić bezwzględną wartość firmy? W rozwiązaniu tego problemu pomoże Ci modelowanie finansowe, a w szczególności popularny model zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flow, DCF).
Uwaga: przeczytanie i zrozumienie tego artykułu może zająć dużo czasu. Jeśli masz teraz tylko 2-3 minuty wolnego czasu, to nie wystarczy. W takim przypadku wystarczy przenieść link do ulubionych i przeczytać materiał później.
Wolne przepływy pieniężne (FCF) służą do obliczania efektywności ekonomicznej inwestycji, dlatego inwestorzy i pożyczkodawcy skupiają się na tym wskaźniku w procesie decyzyjnym. Wysokość wolnych przepływów pieniężnych decyduje o tym, ile wypłat dywidendy otrzymają posiadacze papierów wartościowych, czy spółka będzie w stanie terminowo wywiązywać się ze swoich zobowiązań dłużnych i skierować pieniądze na odkupienie akcji.
Firma może mieć dodatni dochód netto, ale ujemny przepływ pieniężny, co podważa efektywność biznesu, czyli w rzeczywistości firma nie zarabia. Dlatego FCF jest często bardziej użyteczny i informacyjny niż dochód netto firmy.
Model DCF pomaga jedynie oszacować bieżącą wartość projektu, firmy lub aktywa w oparciu o zasadę, że wartość ta opiera się na zdolności do generowania przepływów pieniężnych. Aby to zrobić, przepływy pieniężne są dyskontowane, to znaczy wielkość przyszłych przepływów pieniężnych jest redukowana do ich wartości godziwej w teraźniejszości przy użyciu stopy dyskontowej, która jest niczym innym jak wymaganym zwrotem lub kosztem kapitału.
Warto zauważyć, że oceny można dokonać zarówno pod kątem wartości całej firmy, biorąc pod uwagę zarówno kapitał własny, jak i dłużny, jak i biorąc pod uwagę tylko wartość kapitał. W pierwszym przypadku wykorzystywany jest przepływ środków pieniężnych firmy (FCFF), aw drugim przepływ środków pieniężnych do kapitału własnego (FCFE). W modelowaniu finansowym, w szczególności w modelach DCF, najczęściej stosuje się FCFF, a mianowicie: UFCF (nielewarowany przepływ środków pieniężnych) lub wolne przepływy pieniężne firmy przed zobowiązaniami finansowymi.
W związku z tym jako stopę dyskontową przyjmiemy wskaźnik WACC (średni ważony koszt kapitału) to średni ważony koszt kapitału. WACC firmy uwzględnia zarówno wartość kapitału własnego firmy, jak i wartość jej zobowiązań dłużnych. Jak ocenić te dwa wskaźniki, a także ich udział w strukturze kapitałowej firmy, przeanalizujemy w części praktycznej.
Warto również wziąć pod uwagę, że stopa dyskontowa może się zmieniać w czasie. Jednak dla celów naszej analizy przyjmiemy stały WACC.
Do obliczenia wartości godziwej akcji posłużymy się dwuokresowym modelem DCF, który uwzględnia przejściowe przepływy pieniężne w okresie prognozy oraz przepływy pieniężne w okresie po prognozie, w którym zakłada się, że spółka osiągnęła stały wzrost stawki. W drugim przypadku jest obliczany wartość końcowa firmy (Terminal Value, TV). Ten wskaźnik jest bardzo ważny, ponieważ reprezentuje znaczący udział w całkowitej wartości wycenianej firmy, jak zobaczymy później.
Przeanalizowaliśmy więc podstawowe pojęcia związane z modelem DCF. Przejdźmy do części praktycznej.
Aby uzyskać wynik DCF, należy wykonać następujące czynności:
1. Obliczenie bieżącej wartości przedsiębiorstwa.
2. Obliczanie stopy dyskontowej.
3. Prognozowanie FCF (UFCF) i dyskontowanie.
4. Obliczanie wartości końcowej (TV).
5. Obliczenie wartości godziwej przedsiębiorstwa (EV).
6. Obliczenie wartości godziwej akcji.
7. Zbudowanie tabeli wrażliwości i sprawdzenie wyników.
Do analizy weźmiemy rosyjską spółkę publiczną Severstal, której sprawozdania finansowe prezentowane są w dolarach zgodnie ze standardem MSSF.
Do obliczenia wolnych przepływów pieniężnych potrzebne będą trzy raporty: rachunek zysków i strat, bilans i rachunek przepływów pieniężnych. Do analizy posłużymy się pięcioletnim horyzontem czasowym.
Kalkulacja aktualnej wartości przedsiębiorstwa
Wartość przedsiębiorstwa (EV) jest w rzeczywistości sumą wartości rynkowej kapitału (kapitalizacja rynkowa), udziałów niekontrolujących (udział mniejszości, udział niesprawujący kontroli) oraz wartości rynkowej zadłużenia spółki, pomniejszonej o środki pieniężne i ich ekwiwalenty.
Kapitalizacja rynkowa spółki jest obliczana poprzez pomnożenie ceny akcji (Ceny) przez liczbę akcji w obrocie (Akcje w obrocie). Zadłużenie netto (Net Debt) to całkowite zadłużenie (czyli zadłużenie finansowe: zadłużenie długoterminowe, zadłużenie płatne w ciągu roku, leasing finansowy) pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty.
W rezultacie otrzymaliśmy:
Dla wygody prezentacji utrudnimy, czyli wprowadzane przez nas dane, kolorem niebieskim, a formuły kolorem czarnym. Poszukujemy danych o udziałach niekontrolujących, zadłużeniu i gotówce w bilansie.
Obliczanie stopy dyskontowej
Kolejnym krokiem jest obliczenie stopy dyskontowej WACC.
Rozważ tworzenie elementów dla WACC.
Udział kapitału własnego i obcego
Obliczenie udziału kapitału własnego jest dość proste. Wzór wygląda tak: Kapitalizacja rynkowa/(Kapitał rynkowy+całkowite zadłużenie). Według naszych wyliczeń okazało się, że udział w kapitale zakładowym wyniósł 85,7%. Tym samym udział pożyczonych środków wynosi 100% -85,7%=14,3%.
Koszt kapitału
Do obliczenia wymaganego zwrotu z inwestycji kapitałowej zostanie wykorzystany model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM).
Koszt kapitału własnego (CAPM): Rf+ Beta* (Rm - Rf) + Premia krajowa = Rf+ Beta*ERP + Premia krajowa
Zacznijmy od stawki wolnej od ryzyka. Jak przyjęto kurs na 5-letnie obligacje rządu USA.
Premia za ryzyko kapitałowe (ERP) można obliczyć samodzielnie, jeśli istnieją oczekiwania dotyczące rentowności Rynek rosyjski. Ale weźmiemy dane ERP z Duff & Phelps, wiodącej niezależnej firmy doradztwa finansowego i bankowości inwestycyjnej, której wyniki są wykorzystywane przez wielu analityków. Zasadniczo ERP to premia za ryzyko, którą otrzymuje inwestor, który inwestuje w akcje, a nie aktywa wolne od ryzyka. ERP wynosi 5%.
Jako beta wykorzystano branżowe wartości beta dla wschodzących rynków kapitałowych od Aswata Damodarana, znanego profesora finansów w Stern School of Business na New York University. Tak więc nielewarowana beta wynosi 0,90.
Aby uwzględnić specyfikę analizowanej firmy, warto skorygować branżowy współczynnik beta o wartość dźwignia finansowa. W tym celu stosujemy formułę Hamada:
W ten sposób otrzymujemy, że beta dźwigni wynosi 1,02.
Oblicz koszt kapitału własnego: Koszt kapitału własnego=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.
Koszt pożyczonego kapitału
Koszt pożyczonego kapitału można obliczyć na kilka sposobów. Najpewniejszym sposobem jest wzięcie każdej pożyczki, którą posiada firma (w tym wyemitowanych obligacji) i zsumowanie zysków z zapadalnością każdej obligacji i odsetek od pożyczki, ważąc udziały w całkowitym zadłużeniu.
W naszym przykładzie nie zagłębimy się w strukturę zadłużenia Siewierstalu, ale pójdziemy prostą ścieżką: weźmiemy kwotę spłacanych odsetek i podzielimy przez całkowite zadłużenie firmy. Otrzymujemy, że koszt pożyczonego kapitału to koszty odsetek/całkowite zadłużenie=151/2093=7,2%
Wtedy średni ważony koszt kapitału, czyli WACC, wynosi 10,1%, natomiast stawkę podatkową równą wpłacie podatku za 2017 r. podzieliliśmy przez zysk brutto (EBT) – 23,2%.
Prognozowanie przepływów pieniężnych
Formuła wolnych przepływów pieniężnych jest następująca:
UFCF = EBIT - Podatki + Amortyzacja - Nakłady kapitałowe +/- Zmiana bezgotówkowego kapitału obrotowego
Będziemy działać etapami. Najpierw musimy prognozować przychody, dla których istnieje kilka podejść, które zasadniczo można podzielić na dwie główne kategorie: oparte na wzroście i oparte na czynnikach napędowych.
Prognoza tempa wzrostu jest prostsza i ma sens dla stabilnego i bardziej dojrzałego biznesu. Jest zbudowany na założeniu zrównoważonego rozwoju firmy w przyszłości. W przypadku wielu modeli DCF będzie to wystarczające.
Druga metoda polega na prognozowaniu wszystkich wskaźników finansowych potrzebnych do obliczenia wolnych przepływów pieniężnych, takich jak cena, wolumen, udział w rynku, liczba klientów, czynniki zewnętrzne i inne. Ta metoda jest bardziej szczegółowa i złożona, ale także bardziej poprawna. Analiza regresji jest często częścią tej prognozy w celu określenia związku między podstawowymi czynnikami napędzającymi a wzrostem przychodów.
Severstal to dojrzały biznes, dlatego na potrzeby naszej analizy uprościmy zadanie i wybierzemy pierwszą metodę. Ponadto drugie podejście jest indywidualne. Dla każdej firmy należy wybrać kluczowe czynniki wpływu na wyniki finansowe, więc nie będzie możliwe jej sformalizowanie w ramach jednego standardu.
Obliczmy tempo wzrostu przychodów od 2010 r., marżę zysku brutto i EBITDA. Następnie bierzemy średnią z tych wartości.
Przychody prognozujemy w oparciu o to, że będą się one zmieniać w średnim tempie (1,4%). Nawiasem mówiąc, zgodnie z prognozą Reutersa, w 2018 i 2019 roku przychody firmy zmniejszą się odpowiednio o 1% i 2%, a dopiero wtedy spodziewane są dodatnie stopy wzrostu. Dlatego nasz model ma nieco bardziej optymistyczne prognozy.
EBITDA i zysk brutto wyliczymy na podstawie średniej marży. Otrzymujemy:
W kalkulacji FCF potrzebujemy wartości EBIT, która jest obliczana jako:
EBIT = EBITDA — Amortyzacja
Mamy już prognozę EBITDA, pozostaje do przewidzenia deprecjację. Średnia amortyzacja/przychód z ostatnich 7 lat wyniósł 5,7%, na tej podstawie obliczamy amortyzację oczekiwaną. Na koniec obliczamy EBIT.
podatki Obliczamy na podstawie zysku przed opodatkowaniem: Podatki = Stawka podatkowa*EBT = Stawka podatkowa*(EBIT - Koszty odsetek). Koszty odsetkowe w okresie prognozy przyjmiemy jako stałe, na poziomie 2017 r. (151 mln USD) – jest to uproszczenie, do którego nie zawsze warto sięgnąć, ponieważ profil zadłużenia emitentów jest zróżnicowany.
Wcześniej wskazaliśmy stawkę podatku. Obliczmy podatki:
Wydatki inwestycyjne lub CapEx znajduje się w rachunku przepływów pieniężnych. Prognozujemy na podstawie średniego udziału w przychodach.
Tymczasem Severstal potwierdził już swoje plany inwestycyjne na lata 2018-2019 na poziomie odpowiednio ponad 800 mln USD i 700 mln USD, powyżej inwestycji w ostatnich latach ze względu na budowę wielkiego pieca i baterii koksowniczej. W 2018 i 2019 roku przyjmiemy CapEx równy tym wartościom. W związku z tym FCF może być pod presją. Zarząd rozważa również możliwość wypłacenia ponad 100% wolnych przepływów pieniężnych, co złagodzi negatywne skutki wzrostu nakładów dla akcjonariuszy.
Zmiana kapitału obrotowego(Kapitał obrotowy netto, NWC) jest obliczany według następującego wzoru:
Zmień NWC = Zmiana (Zapasy + Rozrachunki z odbiorcami + Rozliczenia z góry + Inne aktywa obrotowe - Rozrachunki z dostawcami - Rozliczenia międzyokresowe - Inne zobowiązania bieżące)
Innymi słowy, wzrost zapasów i należności zmniejsza przepływ środków pieniężnych, podczas gdy wzrost zobowiązań, przeciwnie, zwiększa go.
Musisz przeprowadzić analizę historyczną aktywów i pasywów. Kiedy obliczamy wartości kapitału obrotowego, bierzemy pod uwagę albo przychód, albo koszt. Dlatego na początek musimy ustalić nasze przychody (przychody) i koszty (koszt sprzedanych towarów, KWS).
Obliczamy, jaki procent przychodów przypada na Należności, Zapasy, Rozliczenia międzyokresowe i Inne aktywa obrotowe, ponieważ te wskaźniki tworzą przychód. Na przykład, gdy sprzedajemy zapasy, spadają, a to wpływa na przychody.
Przejdźmy teraz do zobowiązań operacyjnych: Zobowiązania, Rozliczenia międzyokresowe i Pozostałe zobowiązania bieżące. Jednocześnie łączymy zobowiązania i skumulowane zobowiązania z kosztem własnym.
Prognozujemy aktywa i pasywa operacyjne na podstawie otrzymanych średnich danych.
Następnie obliczamy zmianę aktywów operacyjnych i zobowiązań operacyjnych w okresie historycznym i prognozowanym. Na tej podstawie, korzystając z przedstawionego powyżej wzoru, wyliczamy zmianę kapitału obrotowego.
Oblicz UFCF za pomocą wzoru.
Wartość godziwa firmy
Następnie musimy określić wartość firmy w okresie prognozy, czyli zdyskontować otrzymane przepływy pieniężne. Excel ma do tego prostą funkcję: NPV. Nasza obecna wartość wyniosła 4 052,7 miliona dolarów.
Ustalmy teraz wartość końcową firmy, czyli jej wartość w okresie po prognozie. Jak już zauważyliśmy, jest to bardzo ważna część analizy, gdyż stanowi ponad 50% wartości godziwej przedsiębiorstwa. Istnieją dwa główne sposoby oszacowania wartości końcowej. Stosowany jest albo model Gordona, albo metoda mnożników. Przyjmiemy drugą metodę, wykorzystując EV/EBITDA (EBITDA za ostatni rok), która dla Severstalu wynosi 6,3x.
Używamy mnożnika do parametru EBITDA ostatniego roku okresu prognozy oraz dyskonta, czyli dzielenia przez (1+WACC)^5. Wartość końcowa firmy wyniosła 8 578,5 mln USD (ponad 60% wartości godziwej firmy).
W sumie, skoro wartość przedsiębiorstwa oblicza się sumując wartość w okresie prognozy i wartość końcową, otrzymujemy, że nasza firma powinna kosztować 12 631 mln USD (4,052,7 + 8578,5 USD).
Po usunięciu długu netto i udziałów niekontrolujących uzyskujemy wartość godziwą kapitału własnego w wysokości 11 566 milionów dolarów.Po podzieleniu przez liczbę akcji otrzymujemy wartość godziwą na akcję w wysokości 13,8 USD. Czyli według skonstruowanego modelu cena papierów Siewierstalu jest w tej chwili zawyżona o 13%.
Wiemy jednak, że nasza wartość będzie się zmieniać w zależności od stopy dyskonta i mnożnika EV/EBITDA. Przydatne jest budowanie tabel wrażliwości i obserwowanie, jak zmieni się wartość firmy w zależności od spadku lub wzrostu tych parametrów.
Na podstawie tych danych widzimy, że wraz ze wzrostem mnożnika i spadkiem kosztu kapitału potencjalny spadek jest mniejszy. Jednak według naszego modelu akcje Siewierstalu nie wyglądają atrakcyjnie do kupowania na obecnych poziomach. Należy jednak zauważyć, że zbudowaliśmy uproszczony model i nie braliśmy pod uwagę czynników wzrostu, na przykład rosnących cen produktów, stóp dywidend znacznie wyższych od średniej rynkowej, czynników zewnętrznych i tak dalej. Do przedstawienia całościowego obrazu wyceny przedsiębiorstwa dobrze nadaje się ten model.
Przyjrzyjmy się zatem zaletom i wadom modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych.
Główne zalety modelu to:
Daje szczegółową analizę firmy
Nie wymaga porównania z innymi firmami z branży
Identyfikuje „wewnętrzną” stronę biznesu, która jest związana z przepływami pieniężnymi, które są ważne dla inwestora
Elastyczny model, pozwala budować scenariusze predykcyjne i analizować wrażliwość na zmiany parametrów
Wśród niedociągnięć można zauważyć:
Wymaga dużej liczby założeń i prognoz opartych na osądach wartościujących
Dość trudne do zbudowania i oceny parametrów, np. stopy dyskontowe
Wysoki poziom szczegółowości obliczeń może prowadzić do nadmiernej pewności siebie inwestorów i potencjalnej utraty zysków
Tak więc model zdyskontowanych przepływów pieniężnych, choć dość złożony i oparty na osądach wartościujących i prognozach, nadal jest niezwykle przydatny dla inwestora. Pomaga głębiej zagłębić się w biznes, zrozumieć różne szczegóły i aspekty działalności firmy, a także może dać wyobrażenie o wewnętrznej wartości firmy w oparciu o to, ile przepływów pieniężnych może ona wygenerować w przyszłości, a tym samym przynieść zysk dla inwestorów.
Jeśli pojawia się pytanie, gdzie ten czy inny dom inwestycyjny przyjął długoterminowy cel (cel) dla ceny akcji, to model DCF jest tylko jednym z elementów wyceny przedsiębiorstwa. Analitycy wykonują w dużej mierze taką samą pracę, jak opisano w tym artykule, ale najczęściej z jeszcze bardziej dogłębną analizą i ustalaniem różnych wag dla poszczególnych kluczowych czynników dla emitenta w modelowaniu finansowym.
W tym artykule opisaliśmy jedynie dobry przykład podejścia do wyznaczania wartości fundamentalnej zasobu za pomocą jednego z popularnych modeli. W rzeczywistości konieczne jest uwzględnienie nie tylko wyceny DCF firmy, ale także szeregu innych zdarzeń korporacyjnych, oceniając stopień ich wpływu na przyszłą wartość papierów wartościowych.