Оценка справедливой стоимости акций или их внутренней стоимости — непростая задача, однако любому инвестору полезно уметь это делать, чтобы определить целесообразность инвестиций. Финансовые мультипликаторы, такие как Debt/Equity, P/E и прочие дают возможность оценить общую стоимость акций по сравнению с другими компаниями на рынке.

Но что делать, если нужно определить абсолютную стоимость компании? Для решения этой задачи вам поможет финансовое моделирование, и, в частности, популярная модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).

Предупреждаем: эта статья может потребовать достаточно много времени для прочтения и осмысления. Если у вас сейчас есть всего лишь 2-3 минуты свободного времени, то этого будет недостаточно. В таком случае просто перенесите ссылку в избранное и прочитайте материал позже.

Свободный денежный поток (FCF) используется для расчета экономической эффективности вложения, поэтому в процессе принятия решения инвесторы и кредиторы уделяют основное внимание именно этому показателю. Размер свободного денежного потока определяет, какого размера дивидендные выплаты получат держатели ценных бумаг, сможет ли компания своевременно исполнять долговые обязательства, направлять деньги на выкуп акций.

У компании может быть положительная чистая прибыль, но отрицательный денежный поток, что подрывает эффективность бизнеса, то есть, по сути, компания не приносит денег. Таким образом, показатель FCF зачастую является более полезным и информативным, чем чистая прибыль компании.

Модель DCF как раз помогает оценить текущую стоимость проекта, компании или актива исходя из принципа, что эта стоимость основана на способности генерировать денежные потоки. Для этого cash flow дисконтируют, то есть размер будущих денежных потоков приводят к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, которая является ничем иным как требуемой доходностью или ценой капитала.

Стоит отметить, что оценка может быть произведена как с точки зрения стоимости всей фирмы, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала. В первом случае используется денежный поток фирмы (FCFF), а во втором — денежный поток на собственный капитал (FCFE). В финансовом моделировании, в частности в DCF модели, чаще всего используется FCFF, а именно UFCF (Unlevered Free Cash Flow) или свободный денежный поток компании до вычета финансовых обязательств.

В связи с этим, в качестве ставки дисконтирования мы возьмем показатель WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы, и стоимость её долговых обязательств. То, как оценить эти два показателя, а также их долю в структуре капитала компании, мы разберем в практической части.

Стоит также учитывать то, что ставка дисконтирования может меняться во времени. Однако для целей нашего анализа мы возьмем постоянный WACC.

Для расчета справедливой стоимости акций мы будем применять двухпериодную модель DCF, которая включает в себя промежуточные денежные потоки в прогнозном периоде и денежные потоки в постпрогнозный период, в котором предполагается, что компания вышла на постоянные темпы роста. Во втором случае рассчитывается терминальная стоимость компании (Terminal Value, TV). Этот показатель очень важен, так как он представляет собой существенную долю общей стоимости оцениваемой компании, в чем мы потом убедимся.

Итак, мы разобрали основные понятия, связанные с моделью DCF. Перейдем к практической части.

Для получения оценки DCF требуются следующие шаги:

1. Расчет текущей стоимости предприятия.

2. Расчет ставки дисконтирования.

3. Прогнозирование FCF (UFCF) и дисконтирование.

4. Вычисление терминальной стоимости (TV).

5. Расчет справедливой стоимости предприятия (EV).

6. Расчет справедливой стоимости акции.

7. Построение таблицы чувствительности и проверка результатов.

Для анализа мы возьмем российскую публичную компанию Северсталь, финансовая отчетность которой представлена в долларах по стандарту МСФО.

Для расчета свободного денежного потока понадобится три отчета: отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств. Для анализа будем использовать пятилетний временной горизонт.

Расчет текущей стоимости предприятия

Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV) — это, по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация), неконтролирующей доли (Minority interest, Non-controlling Interest) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов.

Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций (Price) на количество акций, находящихся в обращении (Shares outstanding). Чистый долг (Net Debt) — это общий долг (именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, долг, подлежащий выплате в течение года, финансовый лизинг) за вычетом денежных средств и эквивалентов.

В итоге мы получили следующее:

Для удобства представления будем выделять харды, то есть вводимые нами данные, синим, а формулы — черным. Данные по неконтролирующим долям, долгу и денежным средствам ищем в балансе.

Расчет ставки дисконтирования

Следующим этапом мы рассчитаем ставку дисконтирования WACC.

Рассмотрим формирование элементов для WACC.

Доля собственного и заемного капитала

Расчет доли собственного капитала довольно прост. Формула выглядит следующим образом: Market Cap/(Market Cap+Total Debt). По нашим расчетам, получилось, что доля акционерного капитала составила 85,7%. Таким образом, доля заемного составляет 100%-85,7%=14,3%.

Стоимость акционерного капитала

Для расчета требуемой доходности инвестирования в акционерный капитал будет использоваться модели ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM).

Cost of Equity (CAPM): Rf+ Beta* (Rm — Rf) + Country premium = Rf+ Beta*ERP + Country premium

Начнем с безрисковой ставки. В качестве нее была взята ставка по 5-летним гособлигациям США.

Премию за риск инвестирования в акционерный капитал (Equity risk premium, ERP) можно рассчитать самому, если есть ожидания по доходности российского рынка. Но мы возьмем данные по ERP Duff&Phelps, ведущей независимой фирмы в сфере финансового консалтинга и инвестиционно-банковской деятельности, оценками которой пользуются многие аналитики. По сути, ERP это премия за риск, которую получает инвестор, вкладывающий средства в акции, а не безрисковый актив. ERP составляет 5%.

В качестве бета-коэффициента использовались значения отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана, известного профессора финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете. Таким образом, безрычаговая бета равна 0,90.

Для учета специфики анализируемой компании стоит произвести корректировку отраслевого бета-коэффициента на значение финансового рычага. Для этого мы используем формулу Хамады:

Таким образом, получаем, что рычаговая бета равна 1,02.

Рассчитываем стоимость акционерного капитала: Cost of Equity=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.

Стоимость заемного капитала

Есть несколько способов расчета стоимости заемного капитала. Самый верный способ заключается в том, чтобы взять каждый кредит, который есть у компании (в том числе выпущенные бонды), и просуммировать доходности к погашению каждого бонда и проценты по кредиту, взвешивая доли в общем долге.

Мы же в нашем примере не будем углубляться в структуру долга Северстали, а пойдем по простому пути: возьмем размер процентных платежей и поделим на общий долг компании. Получаем, что стоимость заемного капитала составляет Interest Expenses/Total Debt=151/2093=7,2%

Тогда средневзвешенная стоимость капитала, то есть WACC, равна 10,1%, при том, что налоговую ставку мы возьмем равной налоговому платежу за 2017 год, поделенному на доналоговую прибыль (EBT) — 23,2%.

Прогнозирование денежных потоков

Формула свободных денежных потоков выглядит следующим образом:

UFCF = EBIT (Прибыль до уплаты процентов и налогов) -Taxes (Налоги) + Depreciation & Amortization (Амортизация) — Capital Expenditures (Капитальные расходы) +/- Change in non-cash working capital (Изменение оборотного капитала)

Будем действовать поэтапно. Сначала нам нужно спрогнозировать выручку, для чего есть несколько подходов, которые в широком смысле подразделяются на две основные категории: основанные на темпах роста и на драйверах.

Прогноз на основе темпов роста проще и имеет смысл для стабильного и более зрелого бизнеса. Он построен на предположении об устойчивом развитии компании в будущем. Для многих DCF моделей этого будет достаточно.

Второй способ подразумевает прогнозирование всех финансовых показателей, необходимых для расчета свободного денежного потока, таких как цена, объем, доля на рынке, количество клиентов, внешние факторы и прочие. Этот способ является более подробным и сложным, однако и более правильным. Частью такого прогноза часто становится регрессионный анализ для определения взаимосвязи между базовыми драйверами и ростом выручки.

Северсталь — это зрелый бизнес, поэтому для целей нашего анализа мы упрости задачу и выберем первый метод. К тому же второй подход является индивидуальным. Для каждой компании нужно выбирать свои ключевые факторы влияния на финансовые результаты, так что формализовать его под один стандарт не получится.

Рассчитаем темпы роста выручки с 2010 года, маржу валовой прибыли и EBITDA. Далее берем среднее по этим значениям.

Прогнозируем выручку исходя из того, что она будет меняться со средним темпом (1,4%). К слову, согласно прогнозу Reuters, в 2018 и 2019 годах выручка компании будет снижаться на 1% и 2% соответственно, и лишь потом ожидаются положительные темпы роста. Таким образом, в нашей модели немного более оптимистичные прогнозы.

Показатели EBITDA и валовая прибыль мы будем рассчитывать, опираясь на среднюю маржу. Получаем следующее:

В расчете FCF нам требуется показатель EBIT, который рассчитывается, как:

EBIT = EBITDA — Depreciation&Amortization

Прогноз по EBITDA у нас уже есть, осталось спрогнозировать амортизацию. Средний показатель амортизация/выручка за последние 7 лет составил 5,7%, исходя из этого находим ожидаемую амортизацию. В конце рассчитываем EBIT.

Налоги считаем исходя из доналоговой прибыли: Taxes = Tax Rate*EBT = Tax Rate*(EBIT — Interest Expense) . Процентные расходы в прогнозный период мы возьмем постоянными, на уровне 2017 года ($151 млн) — это упрощение, к которому не всегда стоит прибегать, так как долговой профиль эмитентов бывает разным.

Налоговую ставку мы уже ранее указывали. Посчитаем налоги:

Капитальные расходы или CapEx находим в отчете о движении денежных средств. Прогнозируем, исходя из средней доли в выручке.

Между тем, Северсталь уже подтвердила план капзатрат на 2018-2019 годы на уровне более $800 млн и $700 млн соответственно, что выше объема инвестиций в последние годы ввиду строительства доменной печи и коксовой батареи. В 2018 и 2019 годах мы возьмем CapEx равным этим значениям. Таким образом, показатель FCF может быть под давлением. Менеджмент же рассматривает возможность выплат более 100% от свободного денежного потока, что сгладит негатив от роста капзатрат для акционеров.

Изменение оборотного капитала (Net working capital, NWC) рассчитывается по следующей формуле:

Change NWC = Change (Inventory + Accounts Receivable + Prepaid Expenses + Other Current Assets — Accounts Payable — Accrued Expenses — Other Current Liabilities)

Другими словами, увеличение запасов и дебиторской задолженности уменьшает денежный поток, а увеличение кредиторской задолженности, наоборот, увеличивает.

Нужно сделать исторический анализ активов и обязательств. Когда считаем значения по оборотному капиталу, мы берем либо выручку, либо себестоимость. Поэтому для начала нам потребуется зафиксировать нашу выручку (Revenue) и себестоимость (Cost of Goods Sold, COGS).

Рассчитываем, какой процент от выручки приходится на дебиторскую задолженности (Accounts Receivable), запасы (Inventory), расходы будущих периодов (Prepaid expenses) и прочие текущие активы (Other current assets), так как эти показатели формируют выручку. Например, когда продаем запасы, они уменьшаются и это влияет на выручку.

Теперь переходим к операционным обязательствам: кредиторская задолженность (Accounts Payable), накопленные обязательства (Accrued Expenses) и прочие текущие обязательства (Other current liabilities). При этом кредиторскую задолженность и накопленные обязательства мы привязываем к себестоимости.

Прогнозируем операционные активы и обязательства исходя из средних показателей, которые мы получили.

Далее рассчитываем изменение операционных активов и операционных обязательств в историческом и прогнозном периодах. Исходя из этого по формуле, представленной выше, рассчитываем изменение оборотного капитала.

Рассчитываем UFCF по формуле.

Справедливая стоимость компании

Далее нам нужно определить стоимость компании в прогнозный период, то есть продисконтировать полученные денежные потоки. В Excel есть простая функция для этого: ЧПС. Наша приведенная стоимость составила $4 052,7 млн.

Теперь определим терминальную стоимость компании, то есть ее стоимость в постпрогнозный период. Как мы уже отметили, она является очень важной частью анализа, так как составляет более 50% справедливой стоимости предприятия. Существует два основных способа оценки терминальной стоимости. Либо используется модель Гордона, либо метод мультипликаторов. Мы возьмем второй способ, используя EV/EBITDA (EBITDA за последний год), который для Северстали равен 6,3x.

Мы используем мультипликатор к параметру EBITDA последнего года прогнозного периода и дисконтируем, то есть делим на (1+WACC)^5. Терминальная стоимость компании составила $8 578,5 млн (более 60% справедливой стоимости предприятия).

Итого, так как стоимость предприятия рассчитывается суммированием стоимости в прогнозном периоде и терминальной стоимости, получаем, что наша компания должна стоить $12631 млн ($4 052,7+$8 578,5).

Очистив от чистого долга и неконтролирующих долей, мы получим справедливую стоимость акционерного капитала — $11 566 млн. Разделив на количество акций, получаем справедливую стоимость акции в размере $13,8. То есть, согласно построенной модели, цена бумаг Северстали в моменте завышена на 13%.

Однако мы знаем, что наша стоимость будет меняться в зависимости от ставки дисконтирования и мультипликатора EV/EBITDA. Полезно построить таблицы чувствительности, и посмотреть то, как будет меняться стоимость компании в зависимости от уменьшения или увеличения этих параметров.

Исходя из этих данных мы видим, что при росте мультипликатора и уменьшении стоимости капитала, потенциальная просадка становится меньше. Но все же, согласно нашей модели, акции Северстали не выглядят привлекательными для покупки по текущим уровням. Однако стоит учесть, что мы строили упрощенную модель и не учитывали драйверы роста, например, роста цен на продукцию, дивидендную доходность, существенно превышающую среднерыночный уровень, внешние факторы и прочее. Для представления же общей картины по оценке компании, эта модель хорошо подходит.

Итак, разберем плюсы и минусы модели дисконтированных денежных потоков.

Основными достоинствами модели являются:

Дает подробный анализ компании

Не требует сопоставления с другими компаниями отрасли

Определяет «внутреннюю» сторону бизнеса, которая связана с денежными потоками, важными для инвестора

Гибкая модель, позволяет строить прогнозные сценарии и анализировать чувствительность к изменению параметров

Среди недостатков можно отметить:

Требуется большое количество допущений и прогнозов на оценочных суждениях

Довольно сложная для построения и оценки параметров, например, ставки дисконтирования

Высокий уровень детализации расчетов может привести к чрезмерной уверенности инвестора и потенциальной потери прибыли

Таким образом, модель дисконтированных денежных потоков, хоть довольно сложна и опирается на оценочные суждения и прогнозы, но все же чрезвычайно полезна для инвестора. Она помогает глубже погрузиться в бизнес, понять различные детали и аспекты в деятельности компании, а также может дать представление о внутренней стоимости компании с опорой на то, сколько денежного потока она может сгенерировать в будущем, а значит, принести прибыли инвесторам.

Если возникает вопрос о том, откуда тот или иной инвестдом взял долгосрочный таргет (цель) по цене какой-либо акции, то DCF модель — это как раз один из элементов оценки бизнеса. Аналитики проделывают примерно такую же работу, которая описана в этой статье, но чаще всего с еще более глубоким анализом и выставлением различных весов отдельным ключевым факторам для эмитента в рамках финансового моделирования.

В данном материале мы лишь описали наглядный пример подхода к определению фундаментальной стоимости актива по одной из популярных моделей. В действительности же необходимо учитывать не только оценку компании по DCF, но и ряд других корпоративных событий, оценивая степень их влияния на будущую стоимость ценных бумаг.

Точная оценка непубличной компании, чьи акции не торгуются на фондовой бирже, — всегда нетривиальный вопрос. Каждое заинтересованное в сделке лицо может применять свои методы оценки и спорить с другими, отстаивая правильность собственных вычислений. Универсального рецепта здесь нет.

Современные методы оценки компаний, надо признаться, недалеко ушли от классических книжных истин, прописанных Мейсоном и Харрисоном. Бизнес-ангелы, частные инвесторы, венчурные фонды и предприниматели по-прежнему используют для оценки бизнеса коэффициенты и мультипликаторы, дисконтированные денежные потоки и чистые активы. Но какой метод подходит вам?

Общие положения

Оценка стоимости компании предполагает ряд допущений, в частности, реальный объем рынка (особенно тяжело «оцифровать» молодые, формирующиеся отрасли), а также финансовый прогноз. Нередко бизнес-планы предпринимателя могут не совпадать с видением инвестора.

Еще один субъективный показатель — это требуемая инвестором степень доходности, покрывающая все его риски. Чем раньше инвестор «заходит» в компанию, тем большую доходность он требует. На самой ранней стадии развития только одна компания из десяти проинвестированных оказывается прибыльной, отмечает Константин Фокин, президент Национальной ассоциации бизнес-ангелов. «Я плотно работаю с компаниями, потому что хочу, чтобы доходность моего портфеля была ваше средней, я рассчитываю, что две компании из десяти портфельных смогут быть успешными»,- рассказывает о реалиях высоко рискового инвестирования бизнес-ангел Александр Бородич.

При оценке рынка и компаний предприниматели опираются на уже прошедшие аналогичные сделки, которые позволят им и получить примерный мультипликатор, и понять объем рынка. Окончательное решение о стоимости инвестор принимает, опираясь не только на данные похожих сделок, но и на собственную интуицию и результаты «торгов» с предпринимателем.

На самой ранней стадии развития компании инвестор особое внимание уделяет анализу и другим показателям компании: команде, потенциальному спросу на технологию, системным рискам, связанным с общим экономическим и политическим фоном, а также возможным барьерам для входа на рынок конкурентов.

На стадии идеи очень сложно дать даже примерную оценку будущей компании — это уравнение с множеством переменных.

Но инвестора такой ответ вряд ли устроит. «Бизнес-ангелы вкладывают деньги в бизнесы, финансированием научно-исследовательских проектов они не занимаются»,- констатирует Игорь Пантелеев, исполнительный директор Национального содружества бизнес-ангелов. Чаще всего частные инвесторы отказывают стартапам как раз по причине отсутствия у молодой компании продаж.

Метод дисконтированных денежных потоков

Подходит : для быстрорастущих стартапов, находящихся на начальных стадиях развития, с малым доходом или вообще без него.

Не применяется : к техническим компаниям.

Основание оценки : стоимость компании определяется из суммы свободного денежного потока будущих периодов. Величина потока дисконтируется с учетом рисков будущих лет. Ставка дисконтирования определяется исходя из средневзвешенной стоимости капитала.

Минусы : завышенная оценка реальной стоимости компании, неточные допущения (выручка компании в будущие периоды, темпы роста продаж, риски, ставка дисконтирования).

Метод мультипликаторов и коэффициентов

Подходит : для солидных и прибыльных компаний со скромными активами.

Основание оценки : сравнение с котирующими на бирже компаниями с аналогичной операционной и финансовой структурой. Оценка стоимости основывается на нескольких показателях: оборот, EBITDA, EBIT, годовой прирост. Во внимание принимаются сделки с похожими компаниями, которые были проданы стратегическим или финансовым инвесторам. Большое значение в этом методе играет соотношение рыночной цены акции компании и ее чистой прибыли в расчет на акцию. В оценке определяется потенциал развития компании или отрасли в целом, в итоге инвестор или предприниматель оценивает стратегическую стоимость компании.

Минусы : сложности в поиске подходящего аналога, закрытость аналогичных сделок, сложный процесс сбора данных.

Метод чистых активов

Подходит : для крупных компаний с весомыми базовыми активами.

Не подходит : для сектора малых и средних предприятий.

Основания для оценки : балансовые показатели компании. Важный плюс данного метода — возможность качественно проверить полученную стоимость бизнеса исходя из его официальных бухгалтерских документов.

Минусы : сложно оценить интеллектуальную собственность.

Другие методы оценки стоимости компаний

Правило третей Люциуса Кэри : компания делится на три части между инвестором, учредителем/директором и руководством.

Правило компетенций : оценка доли каждой стороны проходит по профессиональным навыкам и компетенциям участников компании.

Коэффициент жадности : сумму инвестиций, умноженную на долю директора бизнеса, делят на инвестиции самого директора, умноженные на долю инвестора. Если полученный коэффициент от 5 до 8, оценка компании адекватна, если больше 10 — предприниматель жадничает и отдает инвесторам слишком маленькую долю.

Реальный опыт

Сергей Топоров, старший менеджер по инвестициям фонда LETA Capital:

Мы используем разные методы оценки — начиная от дисконтированных денежных потоков и заканчивая методом сравнения проектов по метрикам и прогнозирования будущей стоимости компании. На нашей стадии инвестирования наиболее применимо, конечно, прогнозирование будущей стоимости с дисконтированием на текущий момент.

Самый эффективный метод оценки — это метод переговоров. Мы понимаем минимальную, комфортную и максимальную для нас оценку проекта. Далее общаемся с проектом и соотносим эту оценку с ожиданиями основателей. Та цифра, на которой остановились, и есть реальная стоимость проекта сегодня.

Маргарита Власенко, куратор проектов ИТ-парка г. Набережные Челны:

Мы используем доходный метод при оценке стоимости ИТ-проектов. В российских реалиях сравнительный метод использовать крайне затруднительно. Сложно найти аналогичные бизнесы и практически невозможно получить доступ к реальным цифрам. Отрицательная сторона затратного метода заключается в том, что он не учитывает стоимость интеллектуальной собственности, «горящие глаза» команды и прочие нематериальные ценности. А ведь на начальном этапе именно от них зависит дальнейший успех проекта. На практике доходный метод дает самые достоверные данные по стартапу. Но здесь тоже нужно понимать, что ни один из подходов не дает объективную оценку, если мы говорим о начинающем бизнесе в ИТ. По стартапам невозможно делать долгосрочные прогнозы, так как иногда проекты терпят серьезные изменения в своих бизнес-процессах в первый год существования.

Данила Некрылов, аналитик фонда Bright Capital:

Традиционные подходы к оценке компаний (сравнительный, затратный, доходный) для определения прединвестиционной стоимости (pre-money valuation) венчурного проекта практически не используются. Связано это с высокой степенью неопределенности касательно будущих денежных потоков проекта, часто отсутствием компаний-аналогов в России и в мире. А оценка проекта по его ликвидационной стоимости часто приводит к такой цифре, что продолжать проект для основателя не имеет в дальнейшем никакого смысла.

В венчурном бизнесе оценка стоимости проекта — это результат переговоров основателя компании с инвесторами. Часто венчурный фонд делает оценку проекта на основании своего предыдущего опыта инвестирования в проекты той же стадии развития.

Если, предположим, в одном венчурном проекте за $1 млн инвестор получил 30%, а вы за точно такую же сумму можете предположить ему только 10%, то у инвестора возникнет много вопросов, чем ваш проект лучше аналога.

Также в качестве определения диапазона оценки проекта используется следующая схема:

• Венчурным фондом определяется «комфортная» для него доля в инвестиционном проекте, обычно она лежит в диапазоне 15-45% и зависит от стадии проекта и наличия других инвесторов. Контроль фонды, как правило, не интересует.
• Соответственно, если инвестор за требуемый проектом объем инвестиций не получит свою комфортную долю в проекте, это послужит началом долгих переговоров. Переменных в данной модели две — это размер инвестиций и прединвестиционная оценка проекта самими основателями.

При подготовке статьи использовались материалы образовательной программы для профессиональных частных инвесторов Ready for Equity

В последнее время сделки по купле-продаже малого бизнеса (предприятия с годовым оборотом до 1 млн$ и количеством работников до 150 человек, далее сокращенно — МБ) показывают стремительный рост: более 50% предприятий МБ меняют своих владельцев в течение первых 3 лет своего существования, причем 30% из них делают это ежегодно. В связи с этим особую актуальность приобретает вопрос объективной оценки стоимости МБ. Относительная сложность данного вопроса обусловлена тем, что в любой оценке в известной степени присутствует субъективность, которая выражается в желании подороже продать или подешевле купить оцениваемый бизнес или его долю. В данной статье мы рассмотрим способы определения стоимости МБ, которые позволяют как обосновать его высокую стоимость при продаже, так и оценить инвестиционное потенциал МБ при его покупке.

Методы оценки МБ
Многообразие применяемых методов оценки слишком велико, чтобы дать полный и подробный анализ всех существующих методов. Для того, чтобы уметь оценить МБ, достаточно знать 4 метода, которые могут применяться как отдельно, так и в комплексе друг с другом:

1) Метод стоимости замещения (Replacement cost method)
Данный метод основывается на расчете стоимости создания предприятия, сопоставимого по финансовым показателям, занимаемой рыночной позиции, существующей клиентской базе, налаженным отношениям с поставщиками, штату сотрудников с предприятием, подлежащем оценке. Иначе говоря, оценщик рассчитывает, во что обошлось бы создание такого предприятия, если бы покупатель создавал бы такой бизнес с нуля. Затем, как правило, берется дисконт (скидка) от полученной стоимости замещения, чтобы обосновать привлекательность запрашиваемой продавцом цены (20-30%). Применение метода замещения приводит к получению высокой оценочной стоимости бизнеса, так как он позволяет включить в оценочную стоимость практически все расходы, понесенные нынешним владельцем бизнеса за все время существования предприятия.

2) Метод балансовой стоимости (Book value method)
Данный метод наиболее прост в использовании, так как позволяет оценить предприятие по данным бухгалтерского баланса: для этого достаточно посчитать стоимость активов, которыми располагает предприятие, с учетом их износа, и вычесть из полученной суммы стоимость его обязательств. Данный метод часто называется ликвидационным: фактически он показывает, сколько денежных средств можно извлечь из игры в блэкджек на реальные деньги, если прекратить его деятельность, продать активы, а из полученных денег рассчитаться по долгам. Метод балансовой стоимости считается самым консервативным методом оценки, поскольку не учитывает многих имеющих ценность аспектов, которые покупатель в случае применения данного метода получает бесплатно (например, те же нематериальные активы). Однако данный метод может иметь смысл и для продавца, если предприятие имеет высокую балансовую стоимость активов, но не может похвастаться весомым денежным потоком.

3) Метод дисконтирования денежного потока (Discounted cash flow (DCF) method)
Данный метод строится на основе оценки финансовых результатов предприятия, в первую очередь — его денежного потока. Чаще всего под денежным потоком (Cash Flow) понимается чистая прибыль предприятия (после уплаты процентов и налогов) возведенная (увеличенная) на сумму амортизационных отчислений. Дисконтирование — это финансовая операция, которая позволяет определить текущую стоимость будущих денег. Она основана на идее, что деньги сегодня имеют большую ценность, чем деньги полученные завтра. Например, 1000$, которую вы получите через год, сегодня стоит не 1000$, а 1000$/(1+7%) = 934$, потому что если вы сегодня положите 943$ в банк под 7% годовых, то через год вы получите 1000$. Следовательно, справедливая стоимость будущего денежного потока не должна превышать той суммы, которую я сегодня могу инвестировать с меньшим риском и получить тот же результат. 7% в данном примере — ставка дисконтирования, обычно равная доходности безрисковых инвестиций (в нашем примере — доходность облигаций МФ РБ). Чтобы использовать дисконтирование денежного потока предприятия, необходимо определить период, подлежащий дисконтированию. Он зависит от того, какую окупаемость вы закладываете в проект. То есть, если вы хотите продемонстрировать инвестору, что его инвестиции окупятся за 3 года, надо продисконтировать денежный поток за этот период. Ценность данного метода заключается в увязке стоимости бизнеса с такими переменными, как окупаемость и доходность безрисковых инвестиций.

В то же время не стоит расценивать стоимость бизнеса, полученную таким методом, как его действительную цену. Если вы скажете, что ваш бизнес стоит столько, сколько инвестор получит за 3 года на безрисковых инвестиций, то любой разумный инвестор сочтет данный бизнес переоцененным потому что при сопоставимой доходности он всегда выберет меньший риск. Потому дисконтирование необходимо рассматривать как способ определения «потолка» стоимости и понимать, что действительная стоимость вашего бизнеса не должна его превышать. Более того, вам необходимо показать, что внутренняя норма доходности бизнеса больше доходности безрисковых инвестиций (т.е. наличие премии доходности), чтобы его приобретение имело инвестиционный смысл. Так или иначе, метод дисконтирования денежного потока подходит для оценки бизнеса, генерирующего денежный поток, и его ценность определяется тем, что он позволяет сделать заключение о справедливой стоимости бизнеса наиболее разумным способом с точки зрения инвестирования. Покупателям бизнеса рекомендую в связке с использованием данного метода проводить анализ доходов и расходов предприятия на предмет оценки достоверности и устойчивости денежного потока предприятия, а также оценить его финансовую устойчивость (запас прочности).

Нематериальные активы
Часто для обоснования более высокой стоимости бизнеса, особенно при использовании метода балансовой стоимости, используется оценка нематериальных активов бизнеса. Некоторые нематериальные активы (далее — НМА) могут быть отражены в бухгалтерском балансе — чаще всего это бывает, если возникновение НМА было связано с расходами, которые необходимо было провести по счетам бухгалтерского учета. Однако ошибочным будет считать, что бухгалтерский баланс в полной мере отражает перечень НМА, которыми располагает предприятие, и их действительную стоимость. Чаще всего бухгалтерский баланс указывает лишь на малую часть очевидных НМА и их номинальную стоимость, которая может отличаться от действительной. Другая крайность заключается в отнесении к НМА отдельных функций и элементов бизнеса: сотрудников, клиентской базы, поставщиков, бизнес-процессов и вообще всего, что может иметь хоть какую-нибудь ценность в глазах потенциального покупателя. Такой подход также сложно назвать объективным, поскольку он преследует цель продать одно и то же предприятие два раза: первый раз как материальный объект, второй — разделив его на НМА. Если продавец говорит о НМА в таком ключе, он скорее всего пытается обосновать запрашиваемую цену, которую он не сумел привязать к более реальным активам. Объективный подход в учете НМА заключается в том, чтобы выявить НМА, которые не нашли отражения в оценке материальной базы предприятия и которые имеют самостоятельную ценность в контексте сделки купли-продажи. Такими НМА являются:

1) Специальные разрешения (лицензии) и сертификаты
Ценность данных НМА заключается в том, что они существенно расширяют или наоборот являются необходимым требованием сферы деятельности предприятия. Их стоимость определяется по принципу замещения: о том, сколько бы вам стоили такие разрешения, если бы вы хотели получить их самостоятельно, вам подскажут в любой юридической компании.

2) Товарные знаки, патенты, авторские права, иные объекты интеллектуальной собственности
Особенность данных НМА заключается в том, что они представляют собой самостоятельный актив, который можно использовать для уменьшения налогооблогаемой базы предприятия и снижении расходов на вывод дивидендов, не говоря уже о том, чтобы получать лицензионное вознаграждение от других предприятий.

3) Страховые полисы
Ценность данных НМА заключается в страховом обеспечении, который дают страховые полисы, оплаченные деньгами прежних владельцев. Конечно, страховое обеспечение выплачивается при наступлении страховых случаев, которые далеко не всегда случаются, но все же наличие страховки — безусловно положительный момент.

4) Задолженность предприятия перед владельцами
Несмотря на то, что задолженность предприятия перед владельцами с точки зрения бухгалтерского баланса является обязательством предприятия (его пассивом), оно несет в себе ценность, которая образует определенный НМА. Речь идет о переоформлении задолженности на новых владельцев с целью использовать ее для вывода будущих дивидендов, что позволяет уменьшить расходы на вывод будущих дивидендов на 12% от суммы задолженности.

5) Эксклюзивные условия работы с поставщиками и контрагентами
Данный НМА включает процент дисконта и условия оплаты, которыми располагает предприятие в отличие от стандартных условий работы, доступных любому участнику рынка. Например, магазин автозапчастей может иметь скидку у поставщика 35% от розничной цены и отсрочку платежа на 15 дней, в отличие от стандартных условий поставки со скидкой 25% и отсрочкой платежа в 5 рабочих дней. Стоимость данного НМА определяется в зависимости от объемов товарооборота по данным условиям работы: при товарообороте в 5K$ в месяц такие договоренности способны принести дополнительную прибыль в 500$ и и еще 50$, если разместить выручку на депозите до истечения срока отсрочки платежа. В результате за 12 месяцев такие договоренности способны принести дополнительную прибыль 6,6K$, что, согласитесь, не мало.

6) Ноу-хау
Иногда предлагаемое к приобретению предприятие может обладать знаниями, которые позволяют ему быть эффективнее по сравнению с другими аналогичными компаниями. Это могут быть стандарты, регламенты, бизнес-процессы, принципы управления и учета, маркетинговые инструменты. Конечно, такие знания редко оформляются хотя бы в простой письменный вид, поэтому чтобы выделить их в хаосе операционной деятельности предприятия, необходимо иметь достаточно наметанный глаз. Однако, выделенные и приведенные в надлежащий вид, данные знания обладают большим коммерческим потенциалом — как для самого предприятия, так и для любых других, в которых они смогут повлиять на эффективность.

7) Право аренды офиса / торгового объекта
Часто бывает так, что бизнес обладает ценным местоположением офиса или торгового объекта — с точки зрения трафика клиентов или стоимости квадратного метра, что приводит к образованию такого НМА как право аренды, которое на платной основе может быть передано другому предприятию.

8) Сайт, группы в социальных сетях
Данные НМА обычно оцениваются либо с точки зрения принципа замещения (сколько будет стоить разработка аналога), либо с точки зрения количества генерируемых обращений в месяц. Если мы знаем такой статистический показатель как средний чек, мы можем рассчитать объем выручки, который «делают» данные ресурсы. Однако стоит помнить, что и сайт, и группы в социальных сетях не только активы, но и пассивы, которые имеют свою расходную часть. Для того, чтобы объективно оценить расходы на поддержание и продвижение ресурсов, рекомендую рассчитывать расходы в расчете на 1 обращение, что позволит сопоставить полученный результат со средним чеком и сделать заключение о потенциале данного НМА.

9) Клиентская база
Клиентская база обычно позиционируется как НМА №1, однако чаще всего такая расстановка приоритетов имеет место, когда НМА используются для завышения стоимости бизнеса. Объективно клиентская база образует НМА, когда она оформлена в такой вид, который позволяет применять к ней определенные маркетинговые инструменты (например, СМС-рассылка), чтобы на выходе получить некое количество обращений клиентов. С этой точки зрения клиентская база как НМА сопоставима с сайтом и группами в социальных сетях.

Скрытые обязательства
Если учет НМА при оценке бизнеса стал распространенной практикой, то скрытые обязательства достаточно редко фигурируют в оценке бизнеса. Речь идет об определенных налоговых, финансовых и юридических аспектах бизнеса, которые могут привести к неблагоприятным последствиям для владельца, что находит выражение в дополнительных расходах, которые возникают после реализации сделки купли-продажи и тяжелым бременем ложатся на плечи новых владельцев бизнеса. Использование термина «скрытые обязательства» в отношении данных аспектов объясняется тем, что они существуют на момент сделки, но редко выявляются стандартным аудитом бухгалтерской отчетности, так как требуют междисциплинарных знаний. Приведем некоторые примеры скрытых обязательств:

1) Судебные претензии и иски
Продавец может скрывать или не обладать полной информацией относительно судебных претензий и исков, которые существуют на момент изучения бизнеса, в то время как они часто несут в себе не только кредиторскую задолженность, но также штрафные санкции и судебные издержки истца, не говоря уже о том, что судебные издержки придется нести и самому предприятию — на представление интересов и защиту в суде.

2) Потенциальные штрафы
Иногда междисциплинарный аудит бизнеса вскрывает совершение различных действий, связанных с более тесным взаимодействием с государственными органами, чем подразумевает обычная предпринимательская деятельность (ввоз автомобилей под декрет №6, получение прав на эксплуатацию неиспользуемого недвижимого имущества, выпуск и сделки купли-продажи ценных бумаг, иностранная безвозмездная помощь), что может таить в себе различные нарушения и, как следствие, штраф.

3) «Ядовитые пилюли»
«Ядовитыми пилюлями» в юридической практике называются пункты договоров, направленные на защиту второй стороны, которая выражается в обязательстве предприятия выплатить компенсацию в случае одностороннего расторжения договора или иных, нежелательных для стороны действий. Выявление данных скрытых обязательств и их нейтрализация требуют проведения юридического аудита договоров предприятия. Частным случаем «ядовитой пилюли» могут быть авторские права прежних владельцев предприятия на какую-нибудь неотделимую его часть, что в итоге может привести к ситуации, когда предприятие будет вынуждено платить вознаграждение за использование интеллектуальной собственности или откажется от его использования.

Как оценить стоимость бизнеса?
Теперь, когда мы имеем более широкое представление о методах оценки бизнеса, можно перейти к формированию стратегии определения его стоимости. Метод замещения затрат, который приводит к получению явно завышенной стоимости, мы использовать не будем. В качестве базы лучше всего использовать метод балансовой стоимости, дополнив его стоимостью нематериальных активов предприятия. Параллельно определим стоимость бизнеса по методу дисконтирования денежного потока. В результате у нас должно получится два сценария: 1) стоимость по дисконтированию превышает балансовую стоимость + стоимость НМА; 2) балансовая стоимость + стоимость НМА превышает стоимость по дисконтированию.

Особенности оценки при покупке
Особенность оценки при покупке бизнеса заключается в том, что а) вам известна стоимость бизнеса (цена продавца) и вам надо определить насколько она оправдана; б) вам необходимо проверить достоверность предоставленных продавцом сведений по финансовым результатам работы предприятия и стоимости тех или иных материальных и нематериальных активов. Как и в случае продажи, при покупке бизнеса надо рассчитать оценочную стоимость по методу дисконтирования и соотнести полученное значение с балансовой стоимостью плюс стоимость нематериальных активов, чтобы понять с каким сценарием мы имеем дело. При первом сценарии — важно определить, насколько достоверны сведения, предоставленные продавцом, правильно ли рассчитано значение чистой прибыли, насколько устойчивым является денежный поток.

В случае, если оцениваемый бизнес соответствует второму сценарию, необходимо внимательно изучить перечень активов в бухгалтерском балансе на предмет их объективной (реальной) стоимости, перечень обязательств — на предмет полноты отражения (в полном ли объеме они отражены в отчетности) и сроков их погашения. Даже соответствие запрашиваемой цены выявленной стоимости не является основанием для того, чтобы считать названную цену справедливой, так как ликвидационная стоимость активов фактически может оказаться ниже той стоимости, которую они имеют по данным бухгалтерского учета. Для того, чтобы нивелировать риск, цена продавца должна содержать определенный дисконт от балансовой стоимости. В некоторых случаях, когда заявленная цена превышает балансовую, продавец может говорить о том, что бизнес имеет некоторый гудвилл (или что бизнес стоит больше своих материальных составляющих в силу того, что это бизнес).

Что такое гудвилл?
Гудвилл — это финансовый термин, который означает разницу между рыночной стоимостью бизнеса и его балансовой стоимостью, по сути он отражает сумму, которую покупатель готов переплатить за право собственности на предприятие сверх его балансовой стоимости. Иначе говоря, гудвилл — это добавочная нематериальная стоимость бизнеса, которая дополняет его балансовую стоимость. В этом контексте гудвилл связан с НМА, которые по сути и составляют наполнение гудвилла. Но так как гудвилл с одной стороны есть не что иное как манипулирование с точки зрения бухгалтерского учета (не будем забывать, что он используется, чтобы оправдать превышение балансовой стоимости предприятия при его покупке), необходимо в любом случае соотносить его с НМА. Если гудвилл > 50% стоимости НМА, стоимость данного бизнеса я рассматриваю как завышенную, < 50% — объективную, если гудвилл отсутствует вообще (при наличии НМА не менее 10-20% от базовой стоимости) — привлекательную для приобретения.

Вывод
Таким образом, технология оценки бизнеса зависит от целей проведения и должна учитывать достоверность предоставленных данных, балансовую стоимость предприятия, генерируемый денежный поток, нематериальные активы и и скрытые обязательства. Обеспечить необходимую полноту анализа может междисциплинарный анализ на стыке бухгалтерского учета, финансового учета, налогового законодательства и юриспруденции.

Статьи

Как оценить готовый бизнес?

Несколько крамольных мыслей

Уверен, что профессиональным оценщикам эта статья не понравится. У многих из них даже может возникнуть желание распять меня на кресте вниз головой за крамольные мысли об оценочном бизнесе. Дело в том, что роль этой сферы, ее место в современной экономике, особенно в малом и среднем бизнесе, нередко являются преувеличенными, избыточными, а практические выводы спорными.

Что такое по большому счету рыночная оценка бизнеса? Это определение стоимости, за которую его можно продать, и какую прибыль он будет приносить в будущем. У профессиональных оценщиков в распоряжении несколько основных методов оценки, содержание которых широко освещено в литературе об оценке и закреплено законодательством об оценке

В России пользуются тремя методами: "доходным подходом", "затратным подходом" и "сравнительным подходом". Все эти методы сложные, требуют специальной подготовки, и для обычного предпринимателя, девиз которого "действуй и зарабатывай!", покажутся излишне сложными и к его деятельности в виде пары торговых точек, автосервиса или интернет-магазина имеющими весьма далекое отношение.

Может быть, оценщики точно попадают со своими расчетами, когда дело касается больших предприятий и транснациональных корпораций?

Увы, далеко не всегда. Иначе бы фондовый рынок, торговля акциями и другими ценными бумагами просто бы умерли или же никогда бы не испытывали колоссальных колебаний, которые мы периодически наблюдаем. Ведь на фондовых рынках, особенно в странах с развитой и бурно развивающейся экономикой, крутятся колоссальные деньги. Инвестиционные фонды, управляющие компании, прежде чем приобрести акции или облигации тех или иных компаний, фактически проводят тщательную оценку стоимости предприятий, справедливо ожидая определенного уровня дивидендов или прироста капитала.
Если бы методики оценки бизнеса были верны, то движение средств на фондовых рынках происходило бы незначительное, поскольку все представляли довольно точно, сколько можно получить, вложив в ту или иную компанию. На деле же фондовый рынок является очень неустойчивым и подвержен значительным колебаниям, иногда вопреки очевидной логике и методикам расчета оценки бизнеса.

Возьмем, к примеру, последний фондовый кризис. Наибольшие потери постигли Китай - с начала этого года суммарный индекс акций китайских предприятий снизился на 20 процентов. При этом прирост ВВП Китая за 2007 год составил 11,4 процента, прогноз на 2008 год приблизительно такой же. Так куда же за короткий срок испарилась пятая часть китайского потенциала? Получается, что профессиональные оценщики так быстро скорректировали свои прогнозы, ошибившись на триллионы долларов?

Какое мне дело, - скажет рядовой предприниматель, - до ВВП Китая, инвестиционных фондов методик оценки и прочих высоких материй? И будет прав. Никто кроме него не сможет лучше оценить потенциал и стоимость его бизнеса. Ведь в большинстве случаев только предприниматель досконально знает все слабые и сильные стороны своего бизнеса, а также предел его развития. Для того чтобы оценить бизнес самому, достаточно знать несколько основных моментов и следовать здравому смыслу.

Недостатки индивидуалов

Продажа готового бизнеса служит своеобразным моментом истины для предпринимателя. Дело бывает даже не столько в том, как вы его развивали, а в том, что к моменту продажи из-за незнания некоторых юридических моментов его стоимость может оказаться гораздо меньше, чем вы ее представляли. Особенно влияет на это выбор организационно-правовой формы ведения бизнеса.

Многие россияне, открывая свое дело, регистрируются в качестве индивидуальных предпринимателей. Да, в этой форме немало преимуществ: простота регистрации, более низкие штрафные санкции, необязательность изготовления печати и открытия расчетного счета и т.д.

Но есть и недостатки, один из которых имеет прямое отношение к теме статьи, - эта форма предпринимательства не позволяет продать ваше дело одним махом как комплекс готового бизнеса. Неслучайно все методики оценки бизнеса, закрепленные законодательно, заточены под юридические лица. Ведь вы выступаете в качестве физического лица, и все договоры, имущество, разрешения, лицензии, франшизы, права на товарный знак и прочее оформляются на вас.

Покупателю придется все это переоформлять на себя, затратив немало времени и средств. Естественно, все издержки, в том числе оплата за скорость, сказываются на окончательной сумме сделки. И еще не факт, что, перезаключая договор с новым предпринимателем, арендодатель предоставит новому владельцу такие же условия, как и вам. Ему может просто не понравится личность покупателя.

Так что, если вы намерены продать свой бизнес, заблаговременно сведите к минимуму количество документов, требующих переоформления.
Переводить свой статус предпринимателя во владельца ООО или акционерного общества целесообразно, когда ваш бизнес достиг более-менее значительных масштабов. Тогда можно спокойно готовиться к его продаже целиком или большей его части.

Наоборот, приобретая бизнес, помните о возможных дополнительных расходах, связанных с особенностями его организационно-правовой формы - индивидуальные предприниматели не продаются, продаже подлежит только их имущество, и переуступаются права по заключенным договорам.

Бизнес один, а стоимости - три!

Собравшись продавать свой бизнес, вы поначалу мало интересуетесь мотивами потенциальных покупателей. Однако именно мотивация может оказать существенное влияние на конечную цену сделки, то есть на его рыночную стоимость. У покупателя может быть три основных цели, но все они связаны с извлечением дохода:

1. Распродажа вашего бизнеса по частям или дальнейшая перепродажа. Вполне возможно, что вы обладаете объектами недвижимости или правом на аренду земельного участка, который находится в перспективной зоне, где планируется активная застройка жилыми домами или торговыми комплексами. Или это перепродажа наработанного вами регионального брэнда, типа "Крупы Петрова" какому-нибудь крупному российскому или зарубежному агропромышленному холдингу, вытесняющему на местах конкурентов.

Примерно по такой схеме была выкуплена, а затем перепродана одному из международных табачных концернов когда-то известная Армавирская табачная фабрика, ставшая ныне пристанищем для многочисленных офисов. В таком случае применимо понятие ликвидационной стоимости - цена активов за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу.

2. Доход от деятельности предприятия. Покупатель заинтересован в сохранении и развитии бизнеса. Возможно не которое перепрофилирование, реорганизация или присоединение.

В данной ситуации речь идет об инвестиционной стоимости, которая учитывает прирост прибыли от расширения рынка, использования ноу-хау, планов реорганизации предполагаемого владельца. Тут можно значительно поторговаться, как это сделали акционеры компании Yahoo, в конце концов отказавшись от супервыгодного предложения Microsoft в 44,6 млрд долларов. Ребята из Yahoo видимо сочли, что в дальнейшем их компания будет стоить гораздо дороже.

3. Сочетание максимальных показателей двух стоимостей, ликвидационной и инвестиционной, дает в результате обоснованную рыночную стоимость. Продать свой бизнес по этой самой выгодной цене возможно, как правило, профессиональным инвесторам, специализирующимся на приобретении, развитии и дальнейшей продаже бизнеса. Это могут быть и местные бизнесмены, занимающиеся всем, что приносит деньги, и представители крупных компаний.

Поэтому, если вы считаете свое дело выгодным и перспективным, смело обращайтесь с предложением в крупные инвестиционные компании и многопрофильные холдинги олигархов. Наверняка они не знают о вашем существовании и в случае заинтересованности могут дать справедливую цену, которая не по карману конкурентам вашего уровня. Можно также дать объявления на специализированных досках объявлениях или бизнес-порталах. Сегодня в России очень много денег, владельцы которых находятся в поиске объектов инвестирования.

О чем думает инвестор?

Любой инвестор, будь то инвестиционный фонд или ваш сосед, думает о том, как быстро окупятся вложенные средства и начнут приносить доход. Это, кстати, один из самых эффективных, но вместе с тем простой и логичный способ оценки стоимости бизнеса. Профессиональные оценщики увидели бы в нем элементы "доходного" метода.

В конце 1990-х и в начале 2000-х привлекательный срок окупаемости составлял в малом и среднем, а порою и в крупном бизнесе России 1,5-2 года. С ростом стоимости бизнеса увеличились и сроки окупаемости до 2-3 лет. А в крупном - и до 5. На Западе стандартом является срок 7-8 лет, что вполне резонно, учитывая более низкую стоимость кредитных ресурсов.

На срок окупаемости напрямую влияют несколько факторов. Во-первых, общая стоимость бизнеса, его масштаб - тем дороже, чем дольше приходится ждать. Но зато потом каждый месяц будет гораздо большая отдача.

Во-вторых, величина кредитной ставки - чем она выше, тем быстрее бизнес должен приносить доход. В противном случае, банковские депозиты станут более привлекательной альтернативой, чем покупка готового бизнеса.

Третьим фактором служит рост цен на недвижимость, землю и соответственно стоимость аренды. Земля и недвижимость обходятся все дороже, их удельный вес в затратах повышается, что ведет к увеличению расходов, не связанных с развитием бизнеса, а значит, и снижает общую рентабельность, удлиняет срок окупаемости.

Четвертым определяющим моментом является цикл товарооборота. Чем он короче, тем меньше требуется оборотных средств и средств для старта и, следовательно, времени, чтобы отбить деньги. Одно дело продавать газеты и журналы, другое - заниматься строительно-ремонтными работами. Хотя рентабельность практически одинаковая.

На практике расчет прост. Допустим, ваши две торговые точки (стандартные киоски) дают 120 тыс. руб. чистой прибыли в месяц. Киоски находятся в вашей собственности, но построены на арендованной муниципальной земле. Полноценными объектами недвижимости они не считаются, значатся как временные сооружения, и землю под ними вам выкупить не дадут, а могут в любой момент их изъять под городские нужды. Следовательно, как актив они не представляют самостоятельной ценности. В этом случае разумная цена продажи вашего бизнеса, учитывая рентабельность и короткий срок товарооборота, может равняться сумме прибыли, которую вы получаете в срок от года до двух лет - от 1,44 млн до 2,88 млн руб.

Временного принципа придерживаются и многие крупные компании. Например, компания "Тандер", которой принадлежит сеть магазинов розничной торговли "Магнит", придерживалась следующей тактики - открывая на новом месте магазин, компания ждала 4 месяца. Если магазин начинал себя окупать, его оставляли. Если нет - закрывали.

По цене входного билета, или составьте бизнес-план

Оценка стоимости бизнеса в зависимости от срока окупаемости, конечно, удобна и проста, но она упускает несколько важных вещей, которые могли бы увеличить его цену. Во-первых, сколько стоят аналогичные предложения на рынке, и сколько понадобилось бы покупателю времени и денег, чтобы создать и развить подобный бизнес самостоятельно? Вполне возможно, что лично вам, благодаря связям в мэрии или купленному по случаю оборудованию, помещению, бизнес обошелся куда дешевле и развились вы быстрее. Продавать, опираясь только на срок окупаемости, было бы нелогично. Поэтому полезно хотя бы примерно оценить стоимость "входного билета" с нуля.

Посчитайте, сколько бы вы потратили к моменту продажи по действующим ценам денег на аренду, покупку оборудования, рекламу, какова была бы общая сумма издержек до момента первых прибылей. Проще говоря, составьте примерный бизнес-план, но уже с учетом знания вами всех нюансов. Подобный подход независимые оценщики называют "затратным".

Бизнес-план, даже самый простой, поможет вам убедить потенциального покупателя в перспективности покупки вашего дела. Старайтесь учесть в этом бизнес-плане для клиента все ваши самые сильные конкурентные преимущества. Например, в вашей парикмахерской работают самые лучшие в округе мастера, ради которых к вам идут люди, готовые переплачивать за качество. Или что у вас самое лучшее в округе импортное оборудование по производству хлебобулочных изделий или пельменей.

Доброе имя дорогого стоит

Наверняка вы не единственный, кто собирается продать бизнес, подобный вашему. Естественно, что потенциальный покупатель будет сравнивать все имеющиеся предложения, и скорее всего здесь потребуется применение элементов так называемого "сравнительного" подхода. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, необходимо собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов.
Эти данные включают: экономические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и условия финансирования. Например, одно дело - продать бизнес за наличные деньги, другое дело - в кредит.

Действенность сравнительного подхода снижается, если сделок было мало или между ними прошло много времени; если рынок находится в аномальном состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Например, в районе или в городе назначили (выбрали) нового главу, известного любителя передела собственности. Или, как в Сочи, решили провести Олимпийские игры.

Чтобы не сильно мучиться со сравнительной оценкой бизнеса, можно прибегнуть к анализу франчайзинговых предложений, аналогичных вашему профилю, в которых указываются требования к покупателю франшизы. Главное из них - объем инвестиций, чтобы бизнес действовал и развивался. Проще говоря, продавец франшизы предлагает вам работать по его технологиям, под его брэндом, стилем и т.д. Франшиза может продаваться практически на любой вид малого и среднего бизнеса: доставка суши, туристические агентства, рестораны, штемпельные салоны и агентства недвижимости и т.д. Наберите в интернет-поисковике "франшиза" или "каталог франшиз" и вы обнаружите сотни предложений с указанием суммы, необходимой на создание бизнеса.

Вместе с тем, сравнительный подход позволяет вам акцентировать внимание на ваших индивидуальных особенностях, на созданных за время работы нематериальных активах. Западные экономисты, а теперь и российские, применяют такое понятие как "гудвилл" (goodwill - добрая воля).
Гудвилл по сути представляет собою совокупность тех элементов бизнеса или персональных качеств, которые стимулируют клиентов продолжить пользоваться услугами данного предприятия или данного предпринимателя, и которые приносят прибыль сверх той, источником которой служат материальные, а также нематериальные активы, подлежащие точной оценке в денежном выражении.

О его возникновении говорят тогда, когда вы получаете прибыль выше, чем в среднем в данной сфере бизнеса, то есть люди предрасположены покупать именно у вас.

К гудвиллу относятся и выгодное месторасположение, и наработанная клиентура, и авторитет отдельных работников. Этот фактор невозможно пощупать и рассчитать, но оценивать необходимо. Ведь в основе развития любого бизнеса лежат добрые отношения, то есть добрая воля продавцов и покупателей. И ваша задача - убедить покупателя вашего бизнеса, что гудвилл вы наработали, и он не зря платит дополнительных 10-20 процентов за перспективное и раскрученное дело.

Когда без оценщика не обойтись

Выпустив пару стрел в сторону института профессиональных оценщиков, истины ради стоит отметить, что на практике существуют моменты, когда без профессиональных оценщиков просто не обойтись.

Во-первых, при споре с налоговой инспекцией по поводу рыночной стоимости объекта купли-продажи в виде недвижимости. Вы, например, приобрели помещение под мастерскую за 3 млн руб., а налоговики, в соответствии со статьей 40 Налогового кодекса, имея право контролировать цены для определения налогооблагаемой базы, говорят - ты, брат, занизил стоимость помещения и налогов не доплачивал.

Вот тут в споре с инспекцией и помогает заключение профессионального оценщика, которое станет аргументом по установлению цены сделки, соответствующей текущей рыночной стоимости. Заключение профессионала имеет статус официального документа и может использоваться в арбитражном суде в качестве убедительного доказательства при рассмотрении дел, связанных с определением полноты и правильности исчисления и уплаты налогов. Кроме этого, иногда бывает выгодно официально переоценить имущество предприятия в сторону уменьшения, что помогает сэкономить на налоге на имущество.

Вторая категория партнеров предпринимателя, во взаимоотношениях с которыми бывает полезно заключение оценщиков, - это банки. Выдавая кредиты под залог, банки стараются занизить стоимость закладываемого имущества. Определение реальной рыночной стоимости имущества независимым оценщиком позволяет установить справедливое соотношение между стоимостью закладываемого имущества и размером кредита. В случае невозврата кредита официальное заключение способствует предотвращению разногласий между сторонами сделки, которые возникают при обращении взыскания на заложенное имущество.
Профессиональные оценщики здорово помогают и в том случае, если вы прибегаете к услугам страховых компаний. Тут есть несколько скрытых моментов, о которых страховщики предпочитают умалчивать.

Случай из жизни. Предприниматель застраховал на довольно приличную сумму приобретенные им складские помещения. Но когда произошел пожар, страховая компания предложила гораздо меньшую сумму к выплате, чем было указано в договоре, заявив, что, на основании действующего законодательства, договор является ничтожным в части превышения страховой суммы над действительной (рыночной) стоимостью имущества. Определить задним числом, сколько стоил сгоревший склад, было конечно невозможно. При этом предпринимателю не вернули излишне уплаченную страховую премию.

Если бы в момент заключения договора страхования предприниматель был вооружен заключением оценщика, проблем бы не возникло - проведенная независимым оценщиком экспертиза категорически не позволяет страховщику впоследствии оспаривать страховую сумму по договору.

Есть и другие моменты, когда профессиональная оценка помогает предпринимателям. Среди них следует отметить оценку ущерба в случае возникновения страхового случая, а также повреждение имущества предпринимателя или третьих лиц. Зная, сколько вы действительно потеряли, вы сможете четко обосновать свою позицию в спорной ситуации, в том числе и в судебном процессе.

Д. Протасов,бизнес-консультант
Журнал "Современный предприниматель. Индивидуальный подход к бизнесу", N 3, март 2008 г.

2. Романов В.С. «Задача управления стоимостью компании: дискретный случай» // Проблемы управления. — 2007. — №1.

3. Романов В.С. «Задача управления стоимостью компании — дискретный случай» // Управление большими системами: Сб. ст./ИПУ РАН — М., 2006. — C. 142-152. http://www.mtas.ru/Library/uploads/1151995448.pdf

4. Романов В.С. «Влияние информационной прозрачности компании на ставку дисконтирования» // Финансовый менеджмент — 2006. — № 3. — С. 30-38.

5. Романов В.С. «Успех у инвесторов» // Журнал Управление компанией». — 2006. — № 8. — С. 51-57.

6. Романов В.С., Лугуев О.С. «Оценка фундаментальной стоимости компании» // «Рынок ценных бумаг». — 2006. — № 19 (322). — С. 15-18.

7. Дранко О.И., Романов В.С. «Выбор стратегии роста компании на основании критерия максимизации ее стоимости: непрерывный случай». Электронный журнал «Исследовано в России», 117, стр. 1107-1117, 2006 г. http://zhurnal.ape.relarn.ru/articles/2006/117.pdf

8. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. «Стоимость компаний: оценка и управление». — Второе издание, стереотипное — М.: «Олимп-Бизнес», 2000.

9. Damodaran A. Investment Valuation (Second Edition) — Wiley, 2002. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

10. Damodaran A. Estimating Risk free Rates // Working Paper / Stern School of Business. http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/riskfree.pdf

11. Fernandez P. Company valuation methods. The most common errors in valuations // Research Paper no. 449 /University of Navarra. — 2002. http://ssrn.com/abstract=274973

12. Fernandez P. Equivalence of ten different discounted cash flow valuation methods // Research Paper no. 549 / University of Navarra. — 2004. http://ssrn.com/abstract=367161

13. Fernandez P. Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation // Research Paper / University of Navarra. — August 1997. http://ssrn.com/abstract=5737

14. Fernandez P. Valuation Using Multiples: How Do Analysts Reach Their Conclusions? // Research Paper / University of Navarra. — June 2001. http://ssrn.com/abstract=274972

15. 2006 Uniform Standards of Professional Appraisal Practice // The Appraisal Foundation. — 2006. http://www.appraisalfoundation.org/s_appraisal/sec.asp?CID=3&DID=3

16. International Valuation Standards 2005 // International Valuation Standards Committee. http://ivsc.org/standards/download.html

17. Business Valuation Standards // American Society of Appraisers. — November 2005. http://www.bvappraisers.org/glossary/

18. «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденные постановлением Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. № 519

19. Павловец В.В. «Введение в оценку стоимости бизнеса». — 2000.

21. Кислицына Ю.Ю. Некоторые методы моделирования финансового развития предприятия: Дис. канд. тех. наук. — М., 2002.

22. Дранко О.И., Кислицына Ю.Ю. «Многоуровневая модель финансового прогнозирования деятельности предприятия» // «Управление социально-экономическими системами: Cборник трудов молодых ученых» / ИПУ РАН. — М.: Фонд «Проблемы управления», 2000. — C. 209-221.

23. Ковалев В.В. «Введение в финансовый менеджмент» — М.: «Финансы и статистика», 1999.

24. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма?: Сборник статей. — М.: «Дело», 1999.

25. Лейфер Л. А., Дубовкин А. В . «Применение модели САРМ для расчета ставки дисконтирования на российском рынке инвестиций». http://www.pcfko.ru/research5.html

26. Куколева Е., Захарова М. «Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях» // «Вопросы оценки». — 2002. — №2.

27. Синадский В. «Расчет ставки дисконтирования», Журнал «Финансовый директор». — 2003. — № 4.

28. Рачков И.В. «Расчет стоимости акционерного капитала с помощью модели Goldman Sachs».

29. Шипов В. , «Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики» // «Рынок ценных бумаг». — 2000. — № 18. http://www.iteam.ru/publications/article_175/

30. Рожнов К. В. «Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения» // «Вопросы оценки — 2000». — № 4. http://oot.nm.ru/files/1.pdf

31. Jennergren L. P. A Tutorial on the McKinsey Model for Valuation of Companies — Fourth revision // Stockholm School of Economics — August 26, 2002.

32. Брейли Р., Майерс C. «Принципы корпоративных финансов» — М., «Олимп-Бизнес», 2004.

33. Goriaev A. Risk factors in the Russian stock market // New Economic School — Moscow: 2004. http://www.nes.ru/~agoriaev/Goriaev%20risk%20factors.pdf

34. Humphreys D. Nickel: An Industry in Transition1 http://www.nornik.ru/_upload/presentation/Humphreys-Dusseldorf.pdf

35. Выступление заместителя Генерального директора — члена Правления ОАО «ГМК «Норильский никель» Т. Моргана на конференции BMO Capital Markets 2007 Global Resources Conference. Тампа, Флорида (США), 26 февраля 2007 года http://www.nornik.ru/_upload/presentation/2007%2002%2026%20BMO%20February%202007%20Norilsk%20Nickel_final.pdf

36. Выступление заместителя Генерального директора ОАО «ГМК «Норильский никель» Д.С. Морозова на конференции UBS. Москва, 13-15 сентября 2006 года.